20亿美元出海交易达成，股价却暴跌12%？

创新药管线出海，股价却遭大跌，二级市场那么不讲道理？

2025年3月24日，联邦制药宣布与诺和诺德达成出海协议。后者获得前者GLP-1/GIP/GCG（GGG）受体激动剂UBT251的大中华区外全球权益，前者获得2亿美元预付款、18亿美元里程碑金额，以及一定比例的销售分成。

本应皆大欢喜，联邦制药股价却于次日下跌12%。利好变为利空，不少散户直呼“看不懂”、“炒短线变成了炒洋芋（穷了Orz）”。

01 “利多”变“利空”

不是“20亿美元交易”不够吸引人，而是联邦制药发布了2024年全年报。2024年，联邦制药全年营收约137.59亿元，同比增长0.1%。

其中，中间体、原料药、制剂业务分别上升1.8%、下降0.5%及下降5.9%，分部溢利同比分别上升5.9%、下降9.8%及下降47.0%。中间体与原料药属于联邦制药的传统业务，构成了公司营收大头。而制剂业务的大幅下滑，主要与国家集采导致的价格下调有关。

此外，2024年联邦制药的制剂产品研发费用同比增长了26.6%，达5.772亿元。近几年，联邦制药布局了近20项1类新药，自免、眼科、抗感染和内分泌等多个领域。其中，UBT251便是其创新标杆之一。

简单而言，就是年报停滞抵消了GLP-1出海的想象空间。

联邦制药是一个颇有年头的公司，1990年成立，2007年香港上市。与多数本土老牌药企类似，最初通过中间体、原料药起家，后续转型做起了制剂业务，包括人用抗生素类、胰岛素类、动保等板块。

这家药企的特点就是基本盘稳固，营收能力也较为稳健，特别是近年来随着胰岛素业务的增长（国内市场与甘李、通化东宝或为同在第一梯队）。2022年以来，联邦制药股价一直呈上升趋势，此次纵然有20亿美元交易铺垫，股价依旧大跌，可能是获利盘叠加年报停滞再叠加恐慌盘所致。

图片来源：雪球

值得一提的是，或许市场仍将联邦制药视为原料药企业，估值并不高，截止日前公司港股市值不过300亿元，尤其是对比港股上市药企与多数Biotech，联邦制药的盈利能力较为可观的情况下。

02 早有“定数”的出海交易

此次交易，早有定数。虽然现在下定论，像是“马后炮”。

当诺和诺德下一代CagriSema（司美格鲁肽+Amylin类似物cagrilintide的复方制剂）三期数据读出时，这笔交易便有了达成的前提条件。

药时代在《36周减重22%！又一重磅GLP-1产品公布临床结果，2025年还有哪些减重产品值得期待？》一文中提到，诺和诺德面对礼来替尔泊肽施压，可用的底牌中高剂量Wegovy”与“CagriSema”双双市场未达预期，外加司美格鲁肽被纳入美国Medicare新一轮价格谈判，诺和诺德需要“找补”，需要继续卷。

此外，礼来手中除了已上市的替尔泊肽，GGG三重激动剂Retatrutide对诺和诺德的“威胁”最大，该药物是替尔泊肽的迭代产品，疗效或更优，48周减重幅度达24.2%。据不完全统计，全球布局GGG三重激动剂的药企并不多，目前进入临床在研共5款。

图片来源：创药网

礼来的Retatrutide已在全球开展9项三期临床；韩美的HM15211/efocipegtrutide在MASH的二期临床，HM15275单药在一期临床；民为生物的MWN109也在临床一期；然后就是联邦制药的UBT251，已完成一期研究并与近期开展了II期研究（减重与降糖）。

其中，韩美GLP-1类药物的技术路径存在风险。此前，韩美与礼来、勃林格殷格翰、赛诺菲、强生的多项合作均以失败告终。鉴于此，2020年默沙东引进韩美GLP-1/GCG双靶点激动剂HM12525A的权益，预付款仅1000万美元，且主攻非酒精性脂肪性肝炎（NASH）领域。

然后，UBT251脱颖而出。一是临床数据不错，早期DIO小鼠模型研究显示，UBT251的总体减重效果不亚于礼来的Retatrutide；1a期数据显示，1.0~4.5mg剂量范围内，受试者体重较基线明显下降，最大降低幅度（Emax）平均值范围 为-3.19~-4.80kg，明显优于安慰剂组；1b期数据显示，在最高剂量组中（1mg/3mg/6mg），完成试验的受试者平均体重较基线下降15.1%，而安慰剂组受试者的平均体重较基线增加1.5%。

图片来源：华创证券医药团队（2024-12-21）

二是联邦制药估值偏低，其创新管线估值或许存在较大的“压价”空间。

最后，就是UBT251中美两地临床可以同步开展。目前，UBT251已在中国获批开展针对成人2型糖尿病、超重或肥胖、代谢相关脂肪性肝病（MAFLD）和慢性肾脏病（CKD）的临床试验，并在美国获批开展针对成人2型糖尿病、超重或肥胖以及慢性肾脏病（CKD）的临床试验。

所以说，这笔交易早有定数。当初，礼来用替尔泊肽头对头司美格鲁肽；现在，诺和诺德选择用UBT251对标Retatrutide，直接“硬刚”。

小结：

GLP-1无疑是划时代的靶点，其代谢领域地位，等同于肿瘤领域的PD-1，因此该靶点内卷严重。

在一众MNC中，礼来、诺和诺德呈双寡头格局半分天下；罗氏、安进尝试再卷一卷多靶点；默沙东另辟蹊径，寻找其他差异化适应症；阿斯利康选择与CVRM（心血管、肾脏及代谢）业务线的其他管线做联合用药……

大家都在“卷”，但各有各的卷法。而MNC的一举一动，无疑将对国内药企产生巨大影响，无论是竞品公司的商业活动，亦或是看似不相关的临床数据读出。

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