2020年6月16日，Royalty Pharma在纳斯达克上市，融资22亿美元，成为年度最大IPO案例，超过华纳音乐。生物医药公司在美股上市不稀奇，尤其是纳斯达克。根据NASDAQ官方统计，2020年上半年Nasdaq已有69家公司成功IPO，而其中生物制药公司30家、总计融资超过70亿美元。NASDAQ上半年IPO中，按融资额最大的TOP4分别是：（1）Royalty Pharma (RPRX)：$2.2 billion（2）Warner Music Group (WMG)：$1.9 billion（3）PPD (PPD)：$1.6 billion（4）Reynolds Consumer Products(REYN)：$1.2 billionRoyalty Pharma是一家什么公司？为何会成为迄今为止2020年美股最大IPO？ 简单来讲，Royalty Pharma是一家创新生物医药相关公司，但创新在于其不是直接从事研发生产的技术创新公司、而是属于模式创新，通过改变生物制药公司的融资模式来提供价值。Transforming the Funding of Life Sciences具体来讲，如其名称所示，是对生物医药的royalty特许权进行运作，对接上下游，当然自己也提供投资。公司成立于1996年，是目前市场上最大的生物医药royalty特许权买家。1
团队简介
Pablo Legorreta，创始人兼CEO。在医药特许权投资行业有超过20年经验。创立Royalty Pharma前曾在知名精品投行Lazard的巴黎和纽约办公室工作。他还是Pharmakon Advisors的共同创始人之一，是专门为生命科学行业提供债务融资的龙头公司。 Jim Reddoch, PhD，执行副总裁、负责研发和投资，2008年加入公司。Furman University本科、University of Alabama生化和分子遗传博士、Yale University博士后，曾在Bank of America、CIBC World Markets担任生物科技分析师。Christopher Hite，执行副总裁、副主席，超过24年制药领域并购经验，2020年加入公司。之前曾任Citi副主席、医疗行业全球负责人12年。加入citi前，为 Lehman Brothers全球医疗投资head。Lehigh University本科、he University of Pittsburgh JD和MBA。George Lloyd，执行副总裁，负责投资、法律，2011年加入公司，主要负责交易结构，同时负责法律和合规。他从2006年起负责Royalty Pharma的所有交易工作。之前为Goodwin Procter’s Private Equity Group合伙人、Davis, Polk & Wardwell’s纽约和巴黎办公室associate。Princeton University本科、New York University Law School JD。Terrance Coyne，CFO，2010年加入公司。之前任J.P. Morgan、Rodman & Renshaw生物科技分析师，职业生涯开始于Wyeth Pharmaceuticals。La Salle University本科、MBA。作为重头的RESEARCH AND INVESTMENTS团队，官方网站显示有一个10人团队。以常规VCPE firm规模来看，算是不小的一只专业投资团队了。管理公司总计35人。高管团队pay和carry如下。2
业务和商业模式
1.业务概览根据公司披露，从1996年成立到2019年底，共计投入180亿美元现金收购生物制药公司特许权。公司估计该数字占到同期市场份额50%以上，是毫无争议的最大的biopharmaceutical royalties buyer。公司估计最大的竞争对手同期的投入金额是24亿美元、占据同期市场份额7%左右。之前提过OrbiMed有三种投资策略，public、private、也提供royalties投资。30年130亿美元，全球最大专业医疗基金OrbiMed投资策略和组合公司的Portfolio包括超过45个商品化的药品、3个开发阶段的候选产品。公司投资的治疗领域包括罕见病、癌症、神经、HIV、心血管、糖尿病等。2019年，公司投资组合中22个治疗药品的2019年度销售额超过10亿美元，有7个药品销售额超30亿美元。2019年公司的经营性现金流为16.7亿美元，调整后的现金收入21.1亿美元、调整后现金流16.4亿美元。2012-2019年公司Adjusted Cash Receipts年复合增长率CAGR达到11%。公司不同发展阶段历史数据如下。市场份额逐年增加，已经从成立初期的25%增加到目前的60%左右。2.生物制药价值链（1）Academia、research institutions从事基础性研究，将新技术license给工业界industry进行后续开发（2）生物科技公司biotech通常in-license这些新技术，通过应用型研究applied research、早期临床开发early-stage clinical development增加价值，然后通过out-license开发阶段的候选产品给大药企进行后期临床开发和商业化、或者自己进行商业化。在新药顺着上述价值链进行传递时，进行licensing或者selling时就会产生royalty作为compensation。生物科技公司也在逐渐对自己portfolio中的已有产品做royalty，被称作“synthetic royalties综合特许权”，可以提供non-dilutive capital支持业务。基于上述行业模式，单个新药的开发会有多个royalty特许权产生。所以新的治疗方案会导致royalty领域快速增长，作为royalty领域龙头公司会相应收益。 生物制药行业能够增长的驱动力来自：（1）对疾病分子机理的加速了解（2）技术创新产生新治疗方式（3）生物制药行业参与者增加（4）准入、监管的加快审批。根据EvaluatePharma统计，2015-2019年，生物医药行业有超过3000亿美元的out-licensing 交易，其中超过一半、约1500亿美元的交易发生在非美国市场。Royalty特许权与新药研发产业链的关系如下图所示。3.Royalty Pharma 模式根据公司披露，公司收购royalty主要针对（1）已获批产品approved products的早期商业上市阶段（2）有非常好的POC数据支持的开发阶段产品这样可以减小开发风险、扩展机会。 approved products in the early stages of their commercial launches, and development-stage product candidates with strong proof of concept data共计180亿美元royalty投资中，120亿投入到已获批产品、61亿美元投入到开发阶段产品。公司业务的核心就是寻找、评估、收购有吸引力的特许权及特许权相关资产。选择标准有7个：（1）Clinical validated临床验证 （2）High unmet need未满足需求大（3）Unique competitive positioning独有的竞争定位 （4）Growth potential成长潜力 （5）Strong marketer市场化能力强（6）IP专利组合强（7）Attractive value proposition有吸引力的价值主张前十年的治疗领域和药物包括：（1）3个肿瘤药：Neulasta, Neupogen, Rituxan（2）1个神经性疼痛药：Lyrica（3）6个HIV：Biktarvy, Genvoya, Prezista, Symtuza, Truvada, Atripla（4）3个TNF抑制剂：Humira, Remicade, Cimzia目前新一波主要治疗领域包括：（1） cystic fibrosis (Kalydeco, Orkambi, Symdeko, Trikafta)（2）oncology (Imbruvica, Trodelvy, Tazverik, Xtandi)（3）multiple sclerosis (Tecfidera, Tysabri) （4）migraine (Emgality, Nurtec ODT (rimegepant), vazegepant)公司目前的投资组合分为Growth、Mature、Development-stage三类。 Growth portfolio是成长性高的已批准产品，2019年royalty收入约18.83亿美元，相应产品2019年销售额为502亿美元。Royalty平均比例约3.75%。Mature portfolio是成熟型的已批准产品，2019年royalty收入约4.18亿美元，相应产品2019年销售额为168亿美元。Royalty平均比例约2.49%。Development-stage portfolio为处于开发阶段的产品，暂时无royalty收入。公司有4种royalty投资合作模式：（1）Third-party royalties。通过合同的形式从产品、技术或者IP的授权使用中获得收入，占公司投资组合中大多数。（2）Synthetic/Hybrid royalties。从治疗方案所有者获取融资的收入中获得royalty，公司投资许多synthetic royalties时，同时投资上市公司股票。（3）R&D funding。对大型生物制药企业进行投资，获得未来royalty或者milestone收入。（4）M&A。收购并购交易中的royalty，通常是从买家中收购、当买家处置目标公司的非战略性资产时。 Royalty Pharma是如何获得竞争优势的？（1）从投资的角度讲，组合需要包括主要治疗领域、且要有一定的分散性截止2019年底，公司的治疗领域包括罕见病、肿瘤、神经、HIV、心血管、糖尿病。前五大药物占据royalty收入的56%，没有单个治疗药物超过总收入16%、没有单个治疗领域超过总收入的22%、没有单笔交易收入超过20%。（2）专利生命周期长可保护投资组合关键的royalty成长根据累计现金特许权收入预测，royalty存续加权平均期为15年。目前最大的royalty是Vertex囊性纤维化授权Trikafta，独家授权到2037年。某些市场化的特许权是无限制性存续期、关键专利到期后多年后还可以收到现金流。（3）在发现、收购royalty方面有长期成功经验2012-2019年，共计投入130亿美元收购新的royalty，平均每年投入16亿美元。130亿美元收购超过25个新的royalty，平均每个royalty 5.2亿美元。这25个新royalty中，10个2019年年末销售额超过10亿美元，相当于8年中每年的重磅药超过1个。2017-2019年，公司Growth Portfolio的royalty收入年化增长CAGR超过40%。（4）商业模式能够捕捉到生物制药行业最具吸引力的部分、同时较少受到多数常见行业挑战生物制药行业产品生命周期长、进入门槛高、收入不受周期影响。通过集中于已经上批准市药品、具有扎实数据支持的开发阶段产品，可以避免受到早期研发风险影响。通过收购royalty，可以将收入直接与领先的生物制药治疗产品销售额挂钩，没有研发、生产、商业化基础设施相关的固定成本。商业模式具有可扩展性、灵活性。（5）有能力资本化生物制药行业生态系统创新公司紧密跟踪相关的治疗领域和治疗方式（therapeutic areas and treatment modalities），当发现有吸引力机会时能够快速行动、收购新的特许权。公司与行业上下游都建立紧密合作关系，追求win-win双赢解决方案。 （6）融资成本低公司预计到2020年6月11日，总计有60亿美元债务融资工具的综合成本为1.8%，基于LIBOR 3
股权结构和财务
Royalty Pharma从本质上讲算是一个投资公司，也有所谓的“管理公司”Manager。RP Management, LLC, 是一家Delaware有限责任公司，从事投资顾问和管理。RP Management是按照U.S. Investment Advisers Act of 1940在SEC注册的投资顾问 “investment adviser”。RP Holdings和RPI都与管理公司签订“管理协议”“Management Agreement”。管理公司根据管理协议按季度收取运营、人力费用，Operating and Personnel Payment相当于当季度调整后现金收入Adjusted Cash Receipts的6.5%和季度末投资价值的0.25% （GAAP value of our security investments as of the end of such quarter）。另外，管理公司下的EPA Holdings持有RP Holdings Class C Special Interest，可以收取20%的超额收益，相当于carry。20% of the Net Economic Profit (defined as the aggregate cash receipts for all new portfolio investments in such portfolio less Total Expenses (defined as interest expense, operating expense and recovery of acquisition cost in respect of such portfolio)) for such portfolio for the applicable measuring period (“Equity Performance Awards”)公司的股份分为三种，分别是ABC，IPO发行后具体股权结构如下。 其中，对上市主体来说（1）Class A普通股，共计59%，同股同权，12%面向公众发行、具有12%的投票权、经济利益，47%由之前投资者和管理团队拥有、具有47%的投票权和经济利益； （2）Class B，共计41%，投票权与经济利益分离，老投资人持有、非公开交易 （3）没有投票权的Class B和C都在上市主体结构下 公司是一种典型的Up-C结构，是PE公司IPO上市的常用结构。英文全称为umbrella partnership C corporation，伞形合伙C，对IPO前的投资人和新上市公司都有税收优势，不同行业的公司都可以采用Up-C结构，但对PE投资公司是常用的结构，因为对新老投资人都能通过pass-through转递结构获益。以下是Simpson Thacher给出的常用简化Up-C结构。以及PwC给出的IPO前后结构。公司的核心财务数据如下。2015-2019年度，来自财务特许权资产的收入在15-16亿美元，净利润从2015年的5.8亿美元增加到2019年的23亿美元。公司贡献现金流的主要是Growth和Mature Portfolio。其中，Growth产品线特许权收入2015-2019年快速增加，从5.35亿美元增加到18.5亿美元。Mature产品2018年峰值为16.7亿美元，2019年降低到4.18亿美元，主要是Humira从2019年开始不再继续贡献收入、减少约4亿美元，同时Remicade从18年的1.2亿美元降低到600万美元，而这两个都是TNFalpha重磅药。单品贡献最大的是多发性硬化药品富马酸二甲酯(Tecfidera)，为Biogen公司重磅产品，2018年贡献7.5亿美元特许权收入。公司的资产负债表中，总资产从2015年的108亿增加到2019年的124亿，长期债务占总资产比例在50-58%左右。CFO主要是来自royalty现金，CFI代表公司每年投入资金收购royalty，17、19年分别约投入15.9亿、21.2亿美元。根据公司披露，royalty可作为抵押进行贷款。两笔主要的长期贷款共计60亿美元，32亿美元、利率为LIBOR+150bp、2025年到期，28.4亿美元、利率为LIBOR+175bp、2027年到期。贷款的administrative agent为美国银行。投资活动是公司的核心业务。公司每年都有royalty投资，具体统计如下，年均投资4个deal。
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