狂揽13亿融资+临床数据达标，Apogee为何惨遭股价大跌？

利好出尽是利空？黑石13亿融资砸崩Apogee股价！

2025年5月27日，Apogee宣布旗下核心管线抗IL-13单抗Zumilokibart特应性皮炎（AD）APEX二期B部分16周数据达标；与黑石生命科学达成最高13亿美元非稀释性战略融资，支撑药物三期推进至商业化。

核心管线二期临床结果报阳，拿下黑石最高13亿美元融资。正常情况下，任一事件都将引发股价狂欢。

然而，当两个利好消息在同日放出，资本市场的反应却更外冷淡甚至负面。Apogee盘前一度大跌约11%，当日收盘跌幅6.11%，股价自82.81美元跌至77.75美元。

Apogee股价（截图来源：雪球）

差点意思？

首先，了解核心标的zumilokibart，今年3月份公布A部分的52周数据时药时代有过报道。当时数据公布，Apogee股价盘后涨近20%。

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zumilokibart是一种靶向IL-13的长效皮下单抗，定位对标自免领域超级重磅药Dupixent、Ebglyss等。虽说阻断IL-13的机制并不新颖，但该药的差异在于通过抗体工程技术，极大延长了药物在体内的“存活”时间，可做到每6个月给药一次。

其他竞品剂量（截图来源：Apogee）

回归本次临床数据。在纳入346例中重度AD患者的APEX II期B部分试验中，zumilokibart达到了所有主要和次要终点。

APEX II期B部分试验数据（截图来源：Apogee）

中剂量组65.9%的患者实现了湿疹面积和严重程度指数至少改善75%（EASI-75），安慰剂校正后高达41.9%；同时，46.0%达到IGA 0/1皮损完全清除或几乎清除；47.4%达到EASI-90；20.6%达到极低疾病活动度（vLDA）。

凭此表现，TD Cowen分析师Tyler Van Buren毫不吝啬地称其为AD领域的“新标杆”。

然而，隐藏在漂亮数字背后的细节，触动了市场敏感的神经。Truist证券在客户报告中一针见血地指出，这项剂量探索研究“未能证明相较于现有标准疗法Ebglyss（礼来抗IL-13抗体），更高剂量能带来增量疗效”。

具体而言，高剂量组EASI-75应答率61.6%，反而不及中剂量的65.9%；安全性方面，非感染性结膜炎发生率也呈现明显的剂量依赖性，高剂量组达20.7%，中剂量仅10.6%。

各剂量组数据（截图来源：Apogee）

换言之，zumilokibart的中剂量就已经触及了当前抗IL-13通路的疗效“天花板”，继续加高剂量只能徒增副作用，而无额外临床获益。这固然确立了中剂量进入III期的坚实依据，但同时也向市场传递了一个信号：寄望通过剂量升级甩开Ebglyss等竞品，至少在现有数据中并不成立。

Truist虽认可中剂量数据与Ebglyss“整体可比”，但“可比”这两个字，对于押注“BIC”溢价的投资者而言，显然还差点意思。

当然，客观而言，zumilokibart的差异化优势并非体现在单次疗效的绝对数值上，而是隐藏在给药方案中。此前APEX A部分52周维持期数据已显示，该药可实现每3个月甚至每6个月给药一次，且疗效持续加深。

相较于当前标准治疗中频繁的注射频率（每两到四周就注射一次），这种大幅降低治疗负担的潜力，才是估值核心。只不过，在短期股价波动的叙事中，这一核心优势暂时被“高剂量未达优效”的直观印象所遮蔽。

并购梦碎?

如果说临床数据只是让市场略有失望，那么与黑石达成的特许权使用费融资，则直接浇灭了一部分投资者的最终幻想。

自上市以来，Apogee凭借扎实的IL-13管线，一直被众多投资者列为潜在并购标的。在MNC纷纷扩充自身免疫与炎症管线的浪潮中，一个手握“BIC”潜力资产的初创Biotech，天然具备被收购的想象空间。

13亿美元融资条款（截图来源：Apogee）

而此次，Apogee选择与黑石联手，以未来全球销售的分层特许权使用费换取最高8亿美元现金，并保留额外5亿美元高级债务选择权（就是贷款额度开通），加上公司账上已有的13亿美元现金，Apogee首席执行官Henderson明确宣告“未来无需再进行股权融资”，且公司有能力独立将zumilokibart推向商业化并实现盈利。

公司管理层是开心了：低价拿钱、不稀释、不贱卖、有钱做商业化、未来并购可回购，对公司长期最优。正如Henderson在采访中所言：“这在董事会看来几乎是一个不假思索的决定。”

但部分投资者要难过了，在他们看来：公司既然已备足“弹药”谋求自主上市和商业化，短期内被收购的可能性便大幅降低。Truist的报告直言不讳：“今日这笔交易或许意味着收购不会在短期内到来。”

对于那些以并购作为核心退出逻辑而持仓的资金而言，这无疑是一记预期之外的闷棍。盘前11%的急跌，很大程度上正是这部分资金的快速出逃。

小结：

市场再一次证明了，资本结构与临床数据从来不是两条平行线。长期来看，与黑石的合作确实为Apogee争取到了宝贵的独立发展时间和资金缓冲，避免了在（董事会认为的）谷底贱卖股权。

但生物医药行业最不缺的就是意外，即便顺风顺水平安上市。商业化怎么办？让一家初创Biotech，在三期临床数据成功的同时，组建一个能与赛诺菲、再生元等巨头抗衡的销售队伍吗？

可以说，Apogee手握一张好牌，但在打出这张牌时，却选择了最不讨好资本市场的方式。

本篇文章来源于微信公众号: 药时代