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9.35亿美元！PDUFA日期前的闪电交易

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何时为Biotech“卖身”的最佳时机？
常见的情况是，当关键产品的临床试验成功后或产品上市后因资金问题无法独立完成商业化时，Biotech会选择高价出售以实现股东价值的最大化。
然而，若一款药物正处于FDA优先审评阶段且距离PDUFA日期不到半年时间，此时寻求收购能否获取更大价值？

01 贱卖？

2025年3月5日，爵士制药（Jazz Pharmaceuticals ）宣布以全现金9.35亿美元收购Chimerix。
此次收购的核心标的dordaviprone，正处于FDA对H3 K27M突变型弥漫性胶质瘤的优先审评中，PDUFA日期为2025年8月18日。
根据协议，Jazz将以8.55美元/股的价格收购Chimerix全部流通股，较前一日收盘价溢价72%。受此消息影响，Chimerix股价盘后暴涨70.56%，逼近收购报价。
双方预计在2025年第二季度完成交易交割。
dordaviprone是一款双靶点小分子药物，选择性靶向线粒体蛋白酶ClpP和多巴胺受体D2。
该药物主攻适应症为H3 K27M突变型弥漫性胶质瘤，一种罕见脑瘤，主要侵袭儿童及青少年群体，目前全球尚无获批疗法。Dordaviprone已获得该疾病的罕见儿科疾病认定。
Dordaviprone的新药申请得到2期临床试验主要分析结果的支持，当下正在开展III期ACTION临床试验，旨在验证其临床获益并冲击一线治疗地位。
若获批，dordaviprone作为FIC药物不但拥有较强的定价权，还能吃到罕见病市场独占期延长的BUFF，甚至还有机会获得优先审评券（PRV），该券近年交易价已突破1亿美元。
不仅如此，dordaviprone的专利保护至2037年，且正拓展其他肿瘤适应症研究。
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交易估值似乎充满想象空间。dordaviprone并非Chimerix原研，该药物是其于2021年斥资超4亿美元收购Oncoceutics所得，当时预估复发性胶质瘤市场潜力达5亿美元。
四年时间，4亿美元变9.35亿美元，看似实现了价值翻倍，但考虑到收购单位为公司整体，因此无法将其定性为众人喜闻乐见的“倒爷”行径。
那么，9.35亿美元的价格，算“贱卖”吗？或者说，认购方Chimerix为何不再等等，以挖掘更大利益呢？

02 稳重的背后

首先，Chimerix是一家中小型Biotech。根据其最新财报显示，截止去年第三季度，该公司的资产负债表包括1.524 亿美元的可用于运营资金的资本、约 8990 万股已发行普通股和无未偿债务。
且当季研发费为1960 万美元，管理费用为520万美元。当下，Dordavipron正在进行关键三期临床研究，计划招募450例患者，即便暂停其他管线开发，Chimerix的现金流能否撑到Dordavipron获批？
去年年底，Chimerix在向FDA提交Dordavipron上市申请期间，对外宣布向硅谷银行借贷了3000万以推动公司发展。
其次，此次获批是基于Dordavipron的二期临床数据，虽然疗效可观（28%的客观缓解率，中位缓解持续时间为10.4个月），但50人的样本量有限，最终三期临床的OS数据并不能完整预测，风险犹在。
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一旦审批失败，公司估值将断崖式下跌。三期临床难以维系，提前锁定9.35亿美元收购价，Chimerix还能规避后续的临床失败风险。
再者，即便Dordavipron顺利获批，Chimerix也不具备商业化能力。从0开始建设团队，是Chimerix无法接受的。

03 创新药估值解构

估值本质上依赖于一个由一系列假设组成的定性和定量模型。每个假设都基于市场的数据和观察，然后与建模者的偏见、猜测、希望和雄心混合在一起。
以收购方Jazz的角度重审这笔交易，9.35亿美元=4.46亿美元（Chimerix被收购前市值）+1亿美元以上（优先审评券，近年交易均价）+2亿美元左右（罕见病药物专利溢价）+近1亿美元（FIC市场独占性溢价）+近1亿美元（与Jazz肿瘤管线协同的价值）。
当然，交易风险也十分明显。

  • 监管博弈风险：Dordavipron能否获批，可能出现FDA可能要求补充数据（如OS终期分析），存在上市后验证性试验压力；

  • 定价权受限：美国每年发病人数2000人左右，当下FDA动荡，药价大概率被压，以及罕见病慈善赠药比例不低；

  • 整合成本：Jazz承诺 “保留Chimerix团队”，这是无法忽视的隐形开销。
因此，将交易时间定于PDUFA日期之前，是风险偏好与时间价值的博弈。
Chimerix选择”落袋为安”，用确定性收益置换潜在超额回报，反映中小Biotech在资本寒冬中的生存策略转变。
Jazz则凭借资金优势进行”临床数据对赌”，若审批通过，9.35亿美元收购价用不了多久就能回本（此前预估市场潜力达5亿美元）。
在创新药领域，没有任何方法能够提供一个正确的价值，只有在资产实现时，价值才能被准确评估。
封面图来源：pixabay

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