百亿乐普生物，为上市，股价打“9折”——活下去比估值更重要

翻开招股书，答案呼之欲出：乐普生物囊中羞涩。

根据招股书，截至2021年8月31日，公司账上现金仅2.61亿元。

乐普生物尚未实现商业化。截至2021年8月31日，乐普生物亏损6.62亿元，收入460万元。2020年和2019年分别亏损5.2亿元和4.54亿元，算下来，在这两年八个月期间乐普生物亏了16.4亿元。

巨额亏损来源于高额的研发开支。2019年乐普生物的研发支出为2.29亿元，2020年达3.54亿元，今年前8个月更是高达5.09亿元。

照这个烧钱速度，如果没有后续资金输血，乐普生物账上的现金只够维持3.7个月。

而通过此次IPO融资，虽然乐普生物估值打了折，但却为公司解了燃眉之急。通过上市融资，现有资金预计可维持17.4个月。

其实，资金捉襟见拙也并非乐普生物一家的窘境。根据Choice数据，以现金储备/2021年内经营性现金流比例来看，14家18A公司的账上现金，撑不过两年；如果把期限延长至3年，这个数字会增加至19家。

众所周知，生物医药是一个烧钱的行业，行业内有着研发一款新药，需要花费十年时间十亿美元的双十定律。

在生物制药行情好的时候，钱不是问题，只要管线产品有看点，故事讲得好，钱就来了。而如今生物制药行情遇冷，大家都在勒紧裤腰带过日子，钱就成了一个大问题。

翻开乐普生物的招股书，我们可以看到，其管线的亮点主要在ADC和PD-1/PD-L1方面，主要产品分别为ADC药物MRG003、MRG002，PD-1药物HX008,PD-L1药物LP002。

其中，HX008是乐普生物最接近商业化的产品，用于治疗二线黑色素瘤。那么，即将获批上市的PD-1能给乐普生物带来多大的想象空间呢？

从适应症来看，黑色素瘤并不算一个大适应症。根据弗若斯特沙利文数据，我国每年适用于黑色素瘤的PD-1市场规模大概4亿元。

本就不大的市场已有默沙东和君实在此适应症获批，作为后来者的乐普生物恐怕难以分到多少市场。

要想获取更多的市场份额，就需要布局更多的大适应症，如非鳞NSCLC、her2阴性胃癌、肝癌、食管鳞癌等。而乐普生物在这些适应症的布局还处于早期，距离实现商业化还需要较长时间。

从竞争格局来看，PD-1/PD-L1药物目前已经是一片红海。目前，国内已经获批的PD-1药物有8款，获批的PD-L1药物有4款。这还没完，还有众多后来者正在跃跃欲试进入PD-1领域，仅在国内就有几十个PD-1/PD-L1在研。

随着入局者的增多，PD-1/PD-L1疗法在国内已是“白菜价”。在医保谈判后，国产PD-1的年治疗费用最低已降至3.74万，进口PD-1的年治疗费用也降至11-14万。

无论从哪个角度来看，在PD-1/PD-L1领域乐普生物都难能赚到大钱。

除了PD-1药物，乐普生物的重点在ADC。自第一三共的DS-8201 ADC展现出强大的效果后，ADC药物成为了免疫治疗的新宠，吸引了众多的玩家入局。

乐普生物在ADC领域也是花了大力气。乐普生物的管线中布局了五款ADC，分别靶向HER2、CD20、EGFR、TF、CLDN18.2。从数量上来看，乐普生物的ADC领域优势明显。

不过，数量绝非评判管线质量的标准，毕竟从临床到的真正商业化还有很长的路要走。只有药物成功上市，数量才能转化为真正的优势。

在五款ADC中，分别靶向HER 2和EGFR两靶点的MRG002、MRG003进展较快，已经处于临床Ⅱ期。

ADC扎堆的HER 2靶点竞争压力不小，目前已有两款ADC产品在国内上市。据中信证券研报显示，截至2021年12月29日，国内在研靶向HER2的ADC共有22款，其中4款处于临床III期。从临床进度来看，乐普生物的位置并不算靠前。

EGFR靶点的竞争格局相对更好，目前还未有ADC上市。并且MRG003的1b期临床试验表现很是亮眼。2021年欧洲肿瘤内科学会公布的数据显示，其对于HNSCC（头颈癌）的总缓解率ORR达到40%。

虽然未进行头对头试验，但K药二线治疗头颈癌的总缓解率ORR也只有16%。目前看来MRG003是乐普生物管线中最具潜力的药物。

总体来说，乐普生物的管线中产品虽多，但大部分仍处于不确定状态。而PD-1领域有信达、君实，ADC领域有荣昌生物，这些药企的药品都已上市，确定性相对较高。

破发成了2021年港股上市18A公司难逃的命运。根据Choice数据，2021年上市的20只生物科技B新股中，便有15只首日破发，破发率达75%。

然而，更难的还在后面。随着生物制药行情遇冷，生物制药融资窗口逐渐关闭，没有收入的公司压力会非常大、钱烧完就必须放缓发展速度或被迫出售权益。

在萧条的大环境下，乐普生物自降身价IPO也就不难理解了。甚至可以说，乐普生物算是幸运的，至少通过IPO融资为自己争取到更多时间和可能。

此前，在资本的推波助澜之下，伪创新大行其道，烈火烹油的虚假繁荣让不少药企迷失了方向。

而如今，潮水退去，投资回归理性，谁在裸泳大家一目了然。以前靠着几款license in +几个科学家，攒局、讲故事就能上市的模式，大概率是不能继续走下去了。

对于那些IPO无望、融资无门的biotech来说，日子将会更难。

事实上，已经有不少公司开始卖身大药厂了。比如前段时间，石药集团收购的铭康生物，健适医疗收购介入心脏瓣膜“四小龙”之一杰成医疗。

寒冬下，不少药企开始放弃梦想、情怀，活下来成了最重要的事情。

从另一层面来说，这也许并非全是坏事。大环境的变化可以挤掉行业泡沫，倒逼创新药企加大力度做创新。对于药企而言，不论是在何种情况下，真正的创新都会是自身最好的倚仗。

创新药行业不会永远留在冬天，相反在下一个春天来时，创新药行业开出更具生命力的花朵。

春天一定会到来，只是在这之前，创新药企的首要任务是，熬过这个冬天。

文／方涛之

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