Biotech估值的那些个事儿

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Biotech估值的那些个事儿

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昨天看了Evercore的分析师把biotech股票和bitcoin做比较,说这俩种投资有些地方离谱的很相似。
https://endpts.com/is-biotech-the-new-bitcoin-a-top-analyst-draws-some-uncomfortable-comparisons-to-a-certain-cryptocurrency-as-biotech-mania-flourishes/

一方面是说虽然bitcoin这一年涨了450%,但是和有些biotech这一年多的涨幅比根本不值一提,比如Novavax (35x)还有Altimmune(12x);

另一方面是很多非专业医药投资人,给股票定目标价格的时候有点乱来,不怎么看基本面,和追涨杀跌的散户没啥区别。借这个话题,今儿就聊聊biotech估值的那些个事儿。

Biotech估值的那些个事儿

以下都是个人观点,仅供和大家讨论。

先给结论(有点长)

  • Biotech一般都没有销售没有利润,核心资产就是正在研发的产品。
  • 所以估值的大方向是估计需要花的钱和未来赚的钱,然后把差值做个折现。
  • 在估计产品的投入和收益之前,需要最先弄清楚两个问题
    • 产品治疗的是什么疾病
    • 产品本身的优缺点是什么
  • 然后就得做DCF模型了。这算基本面分析,虽然可能不太准,但是大家都得有。
  • 做DCF的三个核心变量:钱,时间,和成功概率
    • 时间:研发得多少年,上市之后能卖多少年
    • 钱:产品研发需要花多少钱,之后上市了能赚多少钱
    • 概率:研发有风险,从疾病模型建立,化合物筛选,DMPK毒理实验,到一二三四期临床试验,每个节点都有失败清零的风险。
  • 有了DCF,之后能调整估值的因素就多了
  • 比如公司本身运营的情况
    • 钱,cash runway很重要,biotech都是只出不进,投资人最怕的不是继续融资的稀释,而是东西还有戏,但是公司账上没钱了。
    • 人,管理层非常重要,相关的成功经验+优秀的自身素质都得要。最好是有非常出彩的track record,如果没有,有非常sharp的年轻团队也行。
    • 产品,和现有疗法比决定了天花板,和竞品比的优势决定了市场占有率;另外IP也非常重要,需要保证有Freedom to operate,要么钱不一定赚得着,官司可能先打起来了。
  • 比如跟别的公司比
    • comp可比公司,最适用于研发平台的估值,比如药物筛选平台,比如制剂平台,比如药物发现平台
    • multiples倍数, 越高科技的公司越高,比如罕见病领域基因治疗高于ERT(Enzyme Replacement Therapy)
  • 比如投资人的喜好
    • catalyst催化剂,时不时有好消息报出来的公司大家都喜欢,不管是好消息是自己的还是别人的。
    • 对外合作,有和大公司合作的背书是优势,但也逐渐没那么重要了。
    • KOL专家网络,公司的advisory board上的成员很重要,尤其是晚期产品,投资人更愿意相信KOL而不是公司管理层。
  • 再比如最重要的
  • 外部大环境,资本市场放水的时候,钱哪哪儿都是,溢到biotech里,大家估值都水涨船高。
    如果是上市公司,还得防着点对冲基金做空。当卖的多于买的的时候,供需关系的不平衡必然使得估值下跌,但往往都是暂时的。

    好,下面一个一个分开说

DCF模型,分析公司的基本面。有DCF模型估值不一定靠谱,但是没有DCF模型的估值一定不靠谱。如果要做个详细靠谱的DCF模型,得这么来

先弄明白疾病
  • 未满足的临床需求在哪,大不大,这个需求临床医生认不认。最能回答这些问题的是在临床一线的医生,做primary market research去找医生访谈最能找到答案。
  • 有多少病人,流行病学数据在文献里找,一般综述文献里都有,如果是成熟疾病,临床指南里一般都有。
  • 患者对未满足的临床需求认不认,这对患者依从性有很大影响。要命的疾病依从性差不了,平时不痛不痒的慢病依从性差。做patient journey research能找到答案
  • 这个疾病支付方payer认不认,一般说支付方指的是保险,比如美国的商业保险,英国和某些西欧国家的全民保险(国内医保可能目前还不怎么考虑用药物经济学给创新药定价),看payer愿意为这个未满足临床需求付多少钱。做个payer research能找到答案。
再弄明白产品本身
  • 产品的Target Produt profile(TPP), 包括机理,目标患者群体,剂型,剂量,使用时长,目标安全性,目标疗效等。这些决定产品的定位,也就是市场份额。
  • 本身产品的特点,作用机理好不好,前期体外试验,动物实验,DMPK,Tox好不好。这些决定产品临床前研究的成功几率。公司的首席科学官对这些事儿的判断可以参考。
  • 临床试验设计的方案,包括各种一期二期三期试验怎么做,每个试验结果出来好或者不好怎么影响下一步临床试验的展开。入组标准设计好不好,是否能精准的抓住目标患者群体;实验终点设计的好不好,目标太高可能给自己挖坑,目标太低做出来没说服力;实验探索终点选的好不好,看什么生物标记物,看什么其他临床指标等。这些决定产品临床实验的成功几率。公司的首席医学官对这些事儿把握的比较好。

把疾病和产品弄明白之后,我们就可以来弄明白时间,钱,和成功概率的事儿了

时间
  • 临床前试验2年起跳,上不封顶。临床试验起码3-5年起跳,只要产品还有专利期或者独占期,临床实验还能给产品开拓新的使用场景,临床实验会一直做下去。
  • 产品的NCE专利20年,用途专利20年(和NCE专利有重叠),还可能有剂型专利(保护性不如NCE和用途专利),专利期到了价格要打大折扣。
  • 花钱。临床前试验要花钱,几百万到小几千万美金差不多能打住;临床试验更要花钱,一期试验几百万美金,后面二期三期都是几千万或者上亿美金起跳了。
  • 赚钱。产品上市之后估计定价是多少,减去产品的制造成本COGS得到毛利,再减去销售成本SG&A和各种税和rebate得到净利。
  • 把未来每年的花的钱和每年净利做个差值,得到每年的净收益或者净亏损。
成功概率
  • 药物发现基本上都能100%筛选出来先导化合物Preclinical candidate (PCC),起码保证应该有效性没啥问题。
  • 然后拿PCC做动物实验看吸收分布代谢排泄ADME以及毒理Tox,这个环节可能产品可能会因为治疗窗太窄或者潜在的毒性太强被毙。
  • 然后做监管机构要求的高标准毒理实验,同时平行的做产品的CMC,保证要做开始做临床实验的时候有受试者可以用的药物。
  • 然后开始做临床实验,每一个临床实验都有失败的风险(30-60%不等),一期看安全性,二期看有效性和找剂量,三期验证安全性和有效性。
  • 有任何一个环节的结果不好,都可能让产品失败清零,但是在到达这个环节之前要花的时间和钱,一点都不能少。
  • 也就是说,大部分的在研产品的历程是投入很长时间很多钱,然后在某个环节挂掉,只有凤毛麟角的产品能跑完整个流程成为上市产品。
  • 这么一算,哪怕估计的未来峰值销售是10个亿,把这些成功概率叠加一下,probability of success adjusted峰值销售可能连一个亿都不到。再从未来折现到今天,可能连一千万的净现值都没有。
折现率
  • 10% – 20%都有人用,得看公司的cost of capital融资成本是多少,大部分投资人都起码要求12-15%的年化收益,要不然还不如银行贷款利息高。
  • 折现率越高,估值就越低。
嚯,写的有点长,喘口气儿。

DCF往详细了说里面门道很多,但是基本面就是那么几个事儿。

  • 目标患者数x 价格 = 销售额
  • 销售额 – 成本 = 利润
  • 利润 – 投入 = 净收益/亏损
  • 最后把每年的净收益/亏损折现相加= 产品估值
  • 若干个产品估值加在一起 = 公司估值

继续往前说影响估值的因素之前,插个话题讲讲估值里面基本面分析和技术分析的话题。

  • 上面写的是基于对公司和产品基本面的分析,这个得到的答案每个人都不一样。
  • 比如我觉得某个产品二期成功概率是40%,你觉得是50%,我算出来的估值肯定比你低。
  • 由此类推,每个做估值的人或者机构设定的这些核心假设都不一样,得出来的估值也自然千差万别。
  • 我们不能说谁估得准,谁估得不准,但是如果做独立估值的人多了,大家每人报个价,用群体的智慧,估的肯定最准。
  • 用买股票举例子,假设现在股价是11,我算出来的估值是10块,你算出来是13。我看这股票明显被高估,马上做空;你看这股票明显被低估,马上做多。而且你做多的动力比我足,因为有两块的差价吸引着你,而不是我的一块差价。这么一拉扯,股价还得往上涨一点。
  • 这也就是供需关系决定价格的机制,也就是所谓的“技术分析”。
  • 但是想用这个机制,大家每个人都得知道你自己算出来的合理的估值是多少,要么你都不知道到底是低估还是高估,那就没法想怎么出手了。

有了DCF得出的估值,接下来调整估值就有意思了。先说基于公司本身情况的调整,公司的三个核心因素无外乎就是钱,人,和产品

  • 账上有钱非常重要,biotech都是只出不进,投资人最怕的不是继续融资的稀释,而是东西还有戏,但是公司账上没钱了。
  • 如果公司到了再不融资就要黄铺了的情况,这时候新进来的投资人就得狠狠的捏这个软柿子,把你估值做低是一回事儿,可能还得弄上一堆可转债,warrants之类的架构占你便宜。
  • cash runway非常重要,一般一旦少于18个月,就得赶紧出门融资了,少于12个月就得心急火燎的计划着寻找一切能融到钱的方法了。毕竟活下去才有可能。
  • 所以公司账上钱越不够花,出门融资越容易被低估被欺负。
  • 管理层非常重要,一个好团队可以把一个一般的产品做出花儿来,一个不咋地的团队能轻易的把一个好产品做到沟里。
  • 团队的成功经验+优秀的自身素质都很重要,投资人特别认非常出彩的track record,只要有这个,就直接给公司估值加分。
  • 如果没有特别牛气的track record,有非常sharp的年轻团队也行,但最好都是大机构或者名校出来的,这些背书可以让投资人有更多信心。
  • 用打分举个可能不太恰当的例子,好团队能让80分的产品线拿100分的估值,差些意思的团队能让80分的产品线连钱都融不到。
产品
  • 这是公司的核心资产。大家打开biotech的网页点的第一个tab都是pipeline。
  • 往往去给一个公司的估值的时候,免不了把整个治疗领域都看个遍,这样才知道产品和现在临床上使用的治疗方案比好在哪,也能知道产品和其他也在研的竞争产品比优势在哪。和现有疗法比决定了产品的天花板,和竞品比决定了市场占有率。
  • 另外IP也非常重要,需要保证有Freedom to operate,要么钱不一定赚得着,官司可能先打起来了。
  • 产品每往前推进一步,都是不成功便成仁。公司的估值也跟着大起大落。

下面说基于跟别的公司比的调整

comp可比公司

  • 能找到一个好的comp,是非专业医药投资人最喜欢的事儿之一,讲估值逻辑的时候就成了“xxx公司就估100,所以这个公司估150有点高”。
  • 但不幸的是,大部分的公司是找不到特别合适的comp的。产品的定位,研发阶段等不可能完全一样。苹果和橘子没法比,虽然都是巴掌大小的水果。
  • 这个方法可能比较适用于研发平台的估值,比如药物筛选平台,比如制剂平台,比如药物发现平台。
multiples倍数
  • biotech大部分没收入没利润,常用的P/E P/S P/B ratio都没法用。
  • 之前见到过一个price/R&D spending也做了个ratio,感觉逻辑不太对,敢情花钱大手大脚都成优点了。
  • 但是总体的意思是,越新技术的公司,大家越喜欢,估值就越高,比如同样治疗罕见病,基因治疗公司的估值就会远高于ERT(enzyem replacement therapy)。
  • 但是相应的,如果一旦发现新技术应用前景不乐观,估值也是新技术公司跌的最惨。前几天的bluebird就是个例子。

接下来说基于投资人的感性认识的调整

catalyst催化剂
  • 时不时有好消息报出来的公司,不管是好消息是自己的还是别人的,都是加分项。
  • 会哭的孩子有奶吃,能持续的在投资人眼前刷存在感的公司,得到的关注才足够多。
  • 有足够的关注,才有足够的交易量,很多时候怕的不是股价一时的波动,而是交易量太少,以至于几个大的卖单就能把公司股价拉下水。
  • 如果公司半年一年的没有好消息出来,股价一般都会慢慢下滑。
外部背书
  • 有和大公司合作的背书是优势,起码证明产品本身应该有戏。考虑到大公司买的东西有很大一部分都不咋地,这一条也逐渐没那么重要了。
  • 有大牌投资机构是优势,大牌机构的关系网可以让背投公司很容易和其他公司建立合作,他们和跨国药企大买家们也都维系着很好的关系,和做IPO的投行们关系也都很好,在关键时刻推公司一把蛮重要。
  • 有外部背书肯定是加分项。
KOL专家网络
  • 公司的advisory board上的成员很重要,尤其是晚期产品,投资人更愿意相信KOL而不是公司管理层。
  • 每个疾病领域里面的KOL就那么一群人,给一个产品站台了,就不太好意思给另外一个出同样的力。能把最好的几个KOL和公司产品绑在一起,肯定是加分项。

最后说最容易被忽视的

资本市场大环境
  • 资本市场放水的时候,钱哪哪儿都是,溢到biotech里,大家估值都水涨船高。
  • 这一波全球央行放水,大部分着调点的biotech都借机把balance sheet充实了很多。
  • 大笔融资的时候,大家都估值都相对的不是很敏感。不管之后资本市场环境是好是坏,保证了在研产品有机会最后跑出来才是最重要。
做空力量
  • 如果是上市公司,还得防着点对冲基金做空。
  • 当卖的力量在短时间内多于买的力量的时候,供需关系的不平衡必然使得估值下跌。虽然往往都是暂时,但也不能指望硬扛过每一个暂时。

  • 本来计划着蜻蜓点水的写个影响估值的常见因素然后吐吐槽的,没想到越写越多,也越写越正经。
  • 想把估值做明白,不仅得从临床需求,到药物研发,到产品商业化都有足够深入的理解,还得不时的关注着市场上各种影响因素。
  • 但是说到根上,biotech跟任何一个公司都一样,最后长线发展的怎样,就是三个key elements:人、钱、计划
  • biotech的产品的估值的主要载体,产品得人拿着钱,按照计划才能做出来。
  • 在这个价值产生和成长的过程中,站在估值的角度,我们希望看到还是靠谱的团队,用合理的估值,融到足够多的钱,把真正能帮助患者的产品带上市。

最后,讲个小故事

还说文章一开始说的Novavax和Altimmune,还真巧,这两公司大约三年前都来中国找过合作伙伴,还正好都是我当时做sell side advisory时候的client。

当时Novavax讲的是RSV的故事,Altimmune讲的是鼻吸入疫苗的故事,国内跑了一圈,各种药企和投资人都看了没啥感觉。

那时候和Novavax的Head of corporate development坐在钱塘江边上的饭店里吃饭,听他讲Novovax的平台技术是多么好,是多么想借助多一些partnership来成为一个billion dollar company(当时的市值在~600M),希望能在中国市场能找到些不一样的机会,但是聊了一圈发现没人听明白他们技术的价值。

我当时估摸着这个案子估计transact不了,收完6个月的retainer又得放下了,就索性捅破窗户纸说大白话吧。

我就说你们这好的技术讲难听一点是dime a dozen,每个妈看自己的孩子都漂亮,讲到底还是得看你的技术做成的产品能不能解决unmet medical needs,你这疫苗技术估计得等国内流感疫苗的教育做到位了,接种普及了,在国内才有戏。你们公司十亿美金市值的愿望,也得靠满足更多的未满足临床需求才有戏。

转眼2020年一波疫情,直接创造了一个崭新的巨大的unmet medical needs,做疫苗的都to some extent, hit the jackpot。

回到给biotech估值的这个事儿,可能最底层的最重要的事儿是把临床需求弄明白了,然后把流行病学尽量估计的靠谱一些。

药都是用来治病的。把病弄明白了,药的价值才能算清楚。

来,各位在创新药领域打拼的各位,医学院的内外妇儿教科书是不是得备一套?

最后的最后,再补一句,别管资本市场是冷是热,估值是合理还是不合理,我相信做药的大家的初心都是帮助患者,救死扶伤。

就如George Merck说的一样:

“We try never to forget that medicine is for the people. It is not for the profits. The profits follow, and if we have remembered that, they have never failed to appear. The better we have remembered it, the larger they have been.”

Biotech估值的那些个事儿
END
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