经历3年医药板块小牛市，2021年医药行业到底怎么投?

原文始发于微信公众号（药时代）：经历3年医药板块小牛市，2021年医药行业到底怎么投?

在经历了三年的医药板块小牛市之后，整个医疗投资迎来了长跑期。在整个板块中，除了科创板迎来了新的投资机遇之外，在已经上市的公司中，我们更多的还是要关注其长期价值。同时，在新冠以及医保控费的新机制、集采常态化之下，我们认为还是要关注医保控费下带来的差异化机遇。总的来说就是两点，一个是更关注公司的中长期投资价值，另一个则是更关注在医保控费下的新机遇、新赛道，新赛道中还包括部分新上市的股票。

一、板块回顾：整体逐渐恢复，板块分化加剧

2020年是不平凡的一年，经历了史无前例的新冠疫情，这也给整个医药工业端带来了极大的影响。根据国家统计局的最新数据，2020年1-8月行业累计营业收入达1.50万亿，同比增长0.1%，增速较2019年同期下降8.4个百分点；2020年1-8月行业利润为2140.1亿元，同比增长7.4%，增速较2019年同期下降2.1个百分点。可见，疫情造成了医药制造业的收入增速和利润增速的大幅下移，我们认为在2021年这个增速会有反弹，而反弹则是布局投资的一个机会。如今年年初，体检、抗生素业务相关的公司股票均有相应的表现，这就是一个小的差异化机会。不过，2020年是经历了疫情的影响，而2021年及以后，在带量采购全面铺开、医保基金腾笼换鸟开始节奏化推进，同时结合创新药每年一谈甚至两谈这类大的鼓励政策的环境之下，我们预计医药工业收入和利润端增速将会在2021年逐渐恢复至8%和10%左右，并趋于稳定。因此，大家对整个医药工业端增长的宏观环境不要过多悲观，虽说其在2020年受疫情影响下降幅度较大，但从2021年开始预计会很快的恢复起来。

从整个医药行业的卫生财政支出情况看，与环保、军工一样，医药行业很多支出其实来源于财政补贴。我们可以看到，由于疫情原因，2020年1-9月财政医疗卫生支出累计约1.43万亿，同比增长4.03%，高于同期公共财政支出同比5.99个百分点。2012年至2020年9月，我国医疗卫生支出的公共财政占比已由5.73%提升至8.19%，可以说这一时间段每个季度都在环比提升。另外，2016年至2019年，我国医疗卫生财政支出增速在5%-10%，预计未来我国医疗卫生财政支出仍将保持该范围的稳定增长。这也是医疗行业强势发展的一个原因。那公共卫生财政支出补贴补到了哪里？一部分补贴到了公立医院，包括人员的工资及公立医院的开支等；另一部分则直接补贴到了医保资金中，比如据2020年5月的一个新闻发布会显示，截止至疫情发展最严重的那几个月，用于新冠相关的费用大概约5700多亿元，这5700多亿元很可能就是公共财政直接支出，并算在了卫生财政支出的占比中。

正如前面所提到的，一方面，整个医药工业宏观环境受到了疫情影响；另一方面，国家在大力稳健支持医疗卫生补贴。因此，我们能看到医药行业各个板块并非是全部泥沙俱下的，其中存在差异化。从收入端看，在医药领域细分的七个子板块中，不同板块在2020Q1-Q3季度的增长差异大，中药及化学制剂板块均为负增长，这是因为大家都不方便去医院看病；而医药流通领域维持稳定；医疗器械则表现出高速增长，由于该板块具有刚需性，因此有接近20%的增长；生物药由于医保谈判的原因，同样收入端有接近20%的增长。至于利润端的差距，各板块的差异表现更大，医疗服务、医疗器械的利润同比增长分别达到了75.57%和123.06%，前者代表的是刚需性，后者则说明进口替代的趋势；反观负增长的板块则为中药，另外化学制剂板块的利润增速也有所下降，这里面当然是大的企业胜出，小的企业则严重负增长。

由此可见，疫情及政策的调整给医药板块细分结构带来了巨大的差异性。有人会说医药指数每年的涨幅并不大，二级市场的医药指数虽然不涨，但是部分板块的差异性会非常大。我们可以看到2020年有翻一倍甚至两倍的医疗器械公司及医疗服务公司，如爱尔眼科在2020年疫情期间股价差不多涨了1.5倍，同时，我们也看到很多公司的股价被腰斩，如化学制剂中的科伦，中药中受带量采购影响的步长、康缘等股价也下降了很多。因此，不论是疫情影响还是政策催化，未来板块的差异性会持续存在。我们认为整个医药的投资还是应该更聚焦于细分领域。

从基金持仓情况看，截至2020年三季度末，全部基金中医药股持仓占比为13.59%，同比上升1.07个百分点，环比下降3.85个百分点；主题医药基金中医药股的持仓占比为98.26%，同比上升4.00个百分点，环比下降0.13个百分点；扣除医药基金后，市场整体的医药股持仓为9.95%，同比上升0.10个百分点，环比下降3.44个百分点。这是什么概念？即你所见到的目前市场的公募基金中，至少有10%的医药持仓，多的在主题医药基金中医药股的持仓甚至超过50%，也就是说，医药板块的股票依然是目前基金配置的大权重板块。从2020年开始，整个公募基金的规模增长的很快，越来越多的人不做股票转而去买基金，随着基金规模的大幅增长，也将会带来越来越多的公募投资医药。总之，基金越来越多，医药又是不得不配置的板块，所以医药行业中的头部公司肯定永远是基金扎堆，值得抱团的股票。

下面是抱团情况。截至2020年前三季报，从个股占整体基金重仓医药股的比例来看，Top3（迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德）合计占比达到30.38%，整体Top10企业基金医药持仓市值占比为62.05%（Q2为56.24%）。前20支股票基本占据了整个医药基金持仓的3/4，可见未来机构对于大票的抱团程度可能还会加剧。对于像恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德等这类真正的头部企业值得大家重点研究。

下面谈谈医保的情况。医保可以说是医疗端/药品端/器械端最核心的收入来源，因为中国超六成以上的医疗总开支是来自医保的，所以医保的支出和结余情况关系到大部分相关业务公司的收入源。从结存率来看是不容乐观的，2019年医保的结存率已经降到了14%左右。从2020年叠加的大量新冠医保支出可以看到，很多新冠抗体的检测都是医保资金兜底的，可以预见2020年医保结存率将会降到10%以下，达到历史的最低点。

实际上，从2013年、2014年开始，医保的支出就大致与收入持平，到2018年、2019年，医保已经呈现出支出大于收入的状态，这说明医保一直都是入不敷出的。另外，我们还能看到，1962年-1972年是中国第一波新生儿的出生潮，彼时的出生指数为2.5至3之间，而到2022年开始，这部分人群逐步步入60岁，即这部分人会大幅加大医保资金支出的负担。所以，从2022年开始，医保资金的结余情况会越来越不乐观。因此可见，开源节流一直是医保局成立后最大的压力，所以这也是其未来所有政策的一个出发点。

不过，虽说医保结余压力较大，但国家一直为了提升老百姓的幸福感，以及其自身的政策执行力的达成情况，不停的调整医保目录的方案，以提升药品的可及性。给医保目录调整拉个时间轴，我们可以很明显的看到医保目录从过去的7年一调整到4年一调整，再到目前的2年一调整，未来很可能是1年一调整。聚焦到2020年8月17日医保局发布的《2020 年国家医保药品目录调整工作方案》上，该调整方案通过形式审查的申报药品数量较多，新增目录外药品达728个，包括传统的胰岛素、抗肿瘤的PD-1可能都会纳入到医保。也就是说，越来越多的药品被纳入医保，随着腾笼换鸟的继续进行，也意味着更多的药品会被踢出医保目录。即更多的产品可能不再受到医保的鼓励，如传统的中成药、中药注射剂，以及一些药物经济学比较差的补益类、辅助类用品，可能都会越来越受到医保关注，直至被移出医保目录。

除医保目录外，DRGs（按病种付费）制度可能在2021年将会被大幅加速推进。2008年，北京DRGs-PPS项目组成功开发了具有中国特色的BJ-DRGs分组系统；2019年，国家医保局印发多项文件规范DRGs的分组方案和技术标准；2020年6月，CHS-DRGs细分组方案出台；同年10月，国家医保局在浙江、山东推出了DIP制度试点方案和DRGs协调加速医保试点改革，目前浙江的模式已经被印证非常成功。上个月，我们也去过台州的医保局进行调查，调查显示，近两年，台州医保局可以保证在医保支出不增长的情况下，每年新增10%-15%的人群覆盖。而不管是国家医保局还是地方医保局，都愿意看到这一实施结果。

那DRGs会带来哪些影响呢？DRGs模式按照患者的年龄、性别、住院天数、临床诊断、手术、并发症等因素分为不同的诊断相关组，医保据此向医院付费，结余或超支归属于医院。在DRGs模式下，医院的药品收入、卫材收入和检查收入都会出现缩水，相关项目（包括医院的药房及以往的灰色空间地带等）将从收入端变为成本端，倒逼医院对成本结构进行改革。而从医院溢出来的部分，就是民营上市公司承接的机会。

国家医保控费势在必行，带量采购的实施也有了必要性，且后续会坚定不移的推进下去。从2018年12月开始，两年内已开展四次带量采购。总体来看，带量采购的品种和范围都在持续扩大，降幅维持在50%左右。常态化带量采购规则逐步稳定，对板块的冲击有望边际减小；未来产品降幅总体取决于竞争格局和产品质量，创新研发成为未来投资药企最核心的一点。目前来看，大部分的集采还是偏化学药，生物药相对涉及少。我们可以看到，武汉、江苏等地进行了一些胰岛素的集采，但整体降幅相对温和。对于一些门槛较高的生物药企业大家也不必过于担心，目前整个生物制品大概占据了我国药品市场的9%，因此医保局还是鼓励生物制品企业去做大做强的。短期内，生物制品（包括血制品、胰岛素等）的集采会推进较为缓慢。

至于耗材的集采，2020年年底冠脉支架从万元时代进入百元时代，未来耗材的集采肯定会进入常态化。目前，耗材集采范围最大的包括冠脉支架、人工晶体、骨科、留置针、输液器等品种，这些品种的共同特点是国产品牌较多、质量可靠、用量大，未来这类用量大的耗材都有可能被医保局盯上。与药品的集采相比，耗材的集采有一个差异性的机会：目前国内大部分耗材都是靠进口，而集采则会极大的加速国产企业市场份额的提升。若是企业原本产品的市占率就较低，那可以通过集采大幅提升市占率，即使降价之后，也可能带来收入和利润的双升。不过，反观冠脉支架，其本身的进口替代率就已经很高了，国产支架已经占到了50%左右的市占率。因此，在这些国产市占率较高的耗材领域，参与集采的企业会面临较大的风险。随着集采的推进，可以预见未来耗材的价格会呈现两极化，要么特别高端，要么特别便宜。

二、医药板块掘金，差异化的新股研究能力是关键

2021年如果有一些差异化的机会，那么新股的差异化研究会很关键。为什么要提到新股的差异化研究？主要是因为科创板和创业板的注册制。我们可以看到目前医药企业的上市节奏明显加快，到2020年年底医药上市公司已经接近400家，预计到2021年年底会接近500家。科创板自2019年6月13日正式开板以来，上市公司数量已由首批的25家快速上升至188家（根据Wind统计，截至2020年10月23日），总市值达到3.26万亿元，基本占到医药总市值的一半。聚焦到生物医药行业，科创板上市的生物医药公司已达41家（根据Wind科创板主题分类筛选），占科创板上市公司总数的21.81%。

从上市公司数量和融资金额来看，生物创新药、新型生物材料、化学创新药、IVD和介入医疗器械等板块最受青睐，其均具有技术壁垒高、研发投入大、毛利率高的特点。在其中可以找到一些与医保控费或进口替代相关的优势板块企业，在这些公司里面挑选肯定能挑出“金子”。

截至2020年10月23日，科创板医药企业融资540亿元。科创板改变了“未盈利不能上市”的国内资本市场“红线”，使得更多企业直接通过科创板上市实现在资本市场的融资。即使这些企业目前还处于战略亏损期，但在实现融资之后企业很有可能会进入快速发展期。

从科创板表现的整体情况看，以科创50指数（暂未有科创板相关医药主题指数）为例，该指数主要由科创板中市值大、流动性好的50只证券组成，该指数以2019年12月31日为基日，以1000点为基点，自2020年7月23日实时行情正式发布，科创50指数今年涨幅较基准日最高达到72%，截至2020年11月10日涨幅达到44%，略低于同期中信医药指数47%的涨幅，但远高于沪深300指数21%的涨幅。随着上市公司的增加，差异性会越来越大。

若含上市首日涨幅，以发行价为基数，科创板生物医药公司上市以来涨幅（截至10月23日）超过500%的有2家，400%~500%的有3家，300%~400%的有5家， 200%~300%的有4家，100%~200%的有12家，0%~100%的有17家，小于0%的有1家。

若剔除上市首日涨幅，以首日收盘价为基数，科创板生物医药公司上市以来涨幅（截至10月23日）超过100%的有3家，80%~100%的有2家，60%~80%的有2家，40%~60%的有3家，20%~40%的有4家， 0%~20%的有7家，-20%~0%的有7家，-40%~-20%的有11家，-60%~-40%的有5家，可见涨幅仍然大幅大于跌幅。

综上可见，在新的股票池中，我们能找到更多差异化的机会。

三、变化和机遇共存，结构性机会继续

前面说的是新股的机会，那在存量的股票中，我们挑选了一些重点赛道，包括创新药、医疗器械、CXO、疫苗、中药大健康、医疗服务。

创新药：从创新药的注册申请情况看，2013-2019年药审中心受理的化药创新药注册申请数量逐年增加，尤其是2016年、2017年出台了很多鼓励创新的政策之后，化药创新药受理数量开始大幅增长，2019年CDE受理1类化药创新药219个品种，较2018年增加了62个，同比增多39.5%，预计2020年该数量会逼近300个。未来会有越来越多的创新药涌入市场。

整体来看，创新药在中国肯定是有机会的。一方面，中国医药企业的平均研发费用率及研发投入产出比相对较低，因此未来中国会有更多的biotech公司向海外龙头靠拢；另一方面，中国创新药的发展势头迅猛，如从2019年全球肿瘤I期临床研究数量看，美国675项，欧洲地区327项，中国238项，日本44项，韩国29项，中国已经远超日本韩国，向欧美国家逼近。

可见，在中国本土市场未来一定会诞生出很多明星的高附加值适应症领域头部企业，并且科创板也给予了这类公司上市的机会，他们在未来很可能成为10倍甚至20倍的大牛股。比如PD-1，本次的医保谈判照单全收，只要降到合适的价格，国产的品种全都被收入，反倒是O药和K药被踢出医保。不管是审评审批还是医保方面，国家都对国产创新药进行了大力支持。这片肥沃的土壤至少将会支持中国创新药企业未来5-10年的高速成长。如恒瑞的卡瑞利珠单抗在2020年上半年销售额就超过了20亿元，可见不管是医院、消费者还是医保局，都在支持和信任国产品种。

实际上，中国有很多创新药都被lisence-out，本土企业不仅只做国内市场，还走向全球，典型的就是百济神州，百济神州有很多品种都在做国际多中心临床试验。未来中国将会有更多的产品在海外做临床或被海外大MNC lisence-out，如信达、恒瑞、百济、复宏汉霖等的管线都曾被海外公司lisence-out，未来中国的创新药一定也能走向全球。这些也是看biotech公司的差异点所在。

医疗器械：对于医疗器械领域，我们一直在强调一个观点——中国医疗器械将迎来确定性的发展黄金十年。为什么呢？中国医疗器械市场规模增速目前处于双位数增长，即使往后看5年也还会是双位数增长，而药品及其他很多行业都是个位数增长，所以器械是整个大行业中还能保持双位数增长的一个领域。并且器械的进口替代程度还很低，若是不算低耗的话，目前中国的医疗器械进口替代率还不到20%。

根据《中国医疗器械行业发展蓝皮书》，中国医疗器械市场销售规模从2001年约179亿元增长到2018年约5300亿元，其中2014年以来年复合增长率接近20%，未来有可能成为与美国同等规模的医疗器械市场。另外，在美国，药品与医疗器械市场的比例为1:1，而在中国该比例为10:1。可见我国医疗器械的应用程度之低，当然这也说明未来的发展机会之大。随着国家对医疗行业发展的愈发重视，鼓励创新和加速审批等利好政策不断出台，人们的医疗卫生支出增加和健康意识增强，这些都将驱动医疗器械市场的进一步发展。预计到2023年，医疗器械市场规模将达到10619亿元，年复合增长率为15.0%。

新冠疫情暴露出了中国在ICU及发热门诊、分级诊疗等方面的不足。2020年5月20日，国家发改委发布《公共卫生防控救治能力建设方案》，医疗大基建会在未来5年持续推进，这会带来影像诊断、体外诊断（IVD）和低值耗材、医院建设、医院his系统相应公司大幅的订单机会。中国目前ICU的数量只相当于德国每百万人口的1/10、美国每百万人口的1/7，也就是说未来仅仅ICU这部分就能给中国的影像诊断、体外诊断（IVD）和耗材企业带来非常大的订单。

如IVD行业，其中有很多细分领域，占比较大的包括生化、免疫及分子诊断。在大市场中找占比大的领域，关注其中的代表公司，如生化方面迈瑞做的不错，免疫方面亚辉龙不错，分子诊断则是凯普生物，这些公司我们都能找到一些亮点。

另外，器械中还有一个医美板块，如华熙生物、爱美客等均上市不久。医美在中国是一个刚需，不过目前，中国平均每千人接受医学美容治疗次数，还不足以匹配中国这个第二大经济体制的国家。这一方面是文化观念因素影响，另一方面则是医美市场渗透率较低。医美是一个比较大的市场，如2020年上市的爱美客目前市值已经接近千亿，PE近200倍，可见市场对其的追捧，当然，对于这类与医保没有相关性、没有降价压力的公司，资本市场也是非常舍得给估值的。所以，建议大家关注近期可能要上市的创尔生物及未来要上市的其他医美公司。

CXO：医药外包也是我们在2021年非常看好的领域，因为医药外包行业不受医保影响，且其处于中国工程师红利、全球医药研发产能向中国转移的过程中，未来的确定性非常强。医药外包对于整个医药创新企业有非常大的帮助，一方面，新药研发回报率呈现逐年下降的趋势；另一方面，越来越多的创新药是由中小型企业所研发出来的，这些中小企业更倾向于将其整个研发阶段外包，所以未来中国医药研发外包的渗透率会大幅提升，这就带来了医药外包订单的大幅增加。

当然，中国企业也有能力承接这部分订单，因为中国具备明显的成本优势工程师红利，从而助力国内企业去全球争夺更高的医药外包市场份额。中国每年800多万的本科毕业生，其中60%都是学习工科的，在全球是找不到其他这样的国家的。目前中国的医药外包率还不高，不到10%。假设国内药企研发投入和外包比例均达到全球平均13.7%和27.3%的水平，则国内药企研发外包金额将增长近5倍，在海外订单维持不变的情况下，预计将提升现有国内CRO行业2-3倍的市场空间。海外和国内双重订单的增加，带来了整个医药外包行业公司的确定性高增长，且其还不受医保管控。

而在整个CXO行业中，我们更看好偏生产制造的CDMO。因为2013-2017年是中国CRO爆发的4年，大家都要投产品，在临床阶段及商业化阶段经历了3-6年之后，即到2020年开始很多产品都上市了，很多biotech公司也上市了，这将带来CDMO订单的爆发式增长，如药明生物、合全药业、凯莱英、九洲药业等公司的订单都是超预期增长的。

疫苗：疫苗主要关注二类苗市场，因为一类苗是国家计划免疫。近几年中国二类苗市场增长很快，不过中国大部分二类苗都是稀缺的。与发达国家相比，我国二类苗市场规模较小，人均消费低；以老旧品种为主，创新性疫苗较少；6岁以上的青少年及成年人疫苗市场空白。如4价流脑、2价流脑、13价肺炎、23价肺炎等在海外都是有接种的，但是在中国这些疫苗都没有上市产品，包括HPV疫苗还是在智飞生物代理默克之后，才在最近两年慢慢在国内市场铺开达到可及性。反观美国，其早已在10年前就已经在学校内全部普及该疫苗的接种。由此看来，中国的二类疫苗有很强的刚需属性。实际上，中国疫苗企业处于发展刚起步阶段，2016年及2018年，疫苗市场分别经历了山东毒疫苗及长春长生疫苗事件，国家对此也出台了大量的政策去整顿疫苗的生产与流通，在整顿之后能活下来的企业其实都是规范的企业，因此这些企业均值得关注，预计在2021年还会上市3-4家疫苗企业。

中药大健康：从消费升级角度看，中医药逐步被社会大众认可，消费升级的驱动下，消费者更加关注个人的健康状态，注重养生保健，主要倾向于向优势品牌聚集，促进品牌中药的发展。因此，中药板块我们挑选的主要是品牌中药企业，推荐的是片仔癀、云南白药和东阿阿胶。

药店：最近，受益于国家医保局发布的《零售药店医疗保障定点管理暂行办法》与《医疗机构医疗保障定点管理暂行办法》，药店板块股价大幅回升。未来，随着带量采购头部企业市场份额的提升以及处方药外流，零售渠道的景气度将会大幅提升。不管是线上还是线下，我们认为这两者都是相互协调，互不影响的。如益丰、大参林、老百姓、一心堂及健之佳这五家上市的零售药店企业，通过借助资本的融资渠道力量，在未来几年将会快速发展，成长具有确定性。

医疗服务：医疗服务板块虽说上市公司不多，但却是增长最快的。为什么呢？因为国家非常鼓励民营医疗替代公立医院的发展，很明显的可以看到近几年民营医疗承接公立医院的外流需求，如爱尔承接眼科、通策承接齿科、锦欣生殖承接辅助生殖。并且在医保全面降价的时代下，目前唯一能够涨价的就是医疗服务。2018年12月以来，深圳、广州、北京等多地出台政策，要求公立医院全面取消耗材加成，同步调整医疗服务价格予以补偿，病理诊断类项目费用普遍上升。可见，未来医疗服务的价格会快速往上走。这也是民营医疗行业公司量价齐升的发展逻辑。

在第三方医学检验领域，主要是金域医学和迪安诊断，近期这两家的股票走势也较明显偏好。这主要是疫情检测的相关性影响及DRGs带来的检验大量外包的原因。以往去公立医院看病可能会面临一些不合理的检查，而现在公立医院按照DRGs制度则会让患者去院外找第三方进行检测，拿检测结果过来再安排住院等，这就会推动整个检测外包市场规模的大幅提升。因此，包括金域医学、迪安诊断在内的企业在未来几年将会进入快速增长阶段。实际上，我国公立医院的主导地位导致第三方医学检验市场规模较小，与美国35%、欧洲50%、日本67%的渗透率差距较大，目前，中国整个外包检测的渗透率连10%都不到。因此，从海外对标看，未来几年ICL领域的渗透率是确定性的高增长。

四、行业投资策略

总的来说，医药板块肯定每年都会大幅跑赢沪深300，因为其属于消费中的刚需。特别是医药中的细分赛道会表现明显，如医疗器械、医疗服务、生物医药及化学原料药明显跑赢。我们挑选了一些细分赛道，在医保控费、人口老龄化、科创板估值大幅上升的情况下，从投资机会上讲，我们认为第一要抱紧“大票”，第二要关注差异性机会；从赛道上讲，建议关注创新药、生物药、医疗器械、CXO、ICL、零售、医美等诸多红利赛道，这些赛道肯定能出牛股，同时也避免踩雷。

下面是我们建议重点关注的公司：（1）研发管线丰富的龙头药企恒瑞医药、复星医药、中国生物制药等；（2）直接受益创新审评和进口替代的国产中高端医疗器械龙头迈瑞医疗、乐普医疗、大博医疗、安图生物，三诺生物等；（3）“卖水者”逻辑下的药明康德、山东药玻和凯莱英、九洲药业等；（4）医疗服务及商业药店领域的爱尔眼科、上海医药、老百姓、益丰药房、大参林和一心堂等；（5）精准医疗大发展下的金域医学、艾德生物、华大基因等；（6）疫苗产业链下的康泰生物、智飞生物、沃森生物、华兰生物等；（7）消费升级趋势下的大健康消费龙头企业片仔癀、云南白药等。

以上是中信证券医疗健康产业首席分析师陈竹先生做客新康界《知者不惑》直播栏目的文字稿件，主要摘录了其中的重点内容。