这么多的创新药出海，诺诚健华和Zenas的合作有何特别之处？

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面对市场的疑问，行动是最有说服力的“自证”。10月10日盘后，诺诚健华斥资约1200万港元，大笔回购股份，充分表明其对此次交易以及自身业务发展的信心。

国庆节后，医药圈最受关注的事情当属诺诚健华（688428.SH/09969.HK）最新一笔出海合作，此后的股价波动让这笔交易更受关注，火速出手回购也证明了公司的态度和信心。

10月8日，诺诚健华与Zenas BioPharma公司（以下简称Zenas，纳斯达克代码：ZBIO）共同宣布，双方就诺诚健华的三款自身免疫性疾病管线达成重磅授权许可协议，其中包括已进入全球III期临床的BTK抑制剂奥布替尼（Orelabrutinib）。奥布替尼是此次交易的核心产品，也占据了最大的交易价值。

本次交易总金额超过20亿美元，折合人民币约160亿元，成为2025年中国创新药出海领域的又一笔高价值合作。

诺诚健华一向现金流充足，在资金层面没有“为BD而BD”的压力，这次的交易主要目的就是加速奥布替尼国际化，从公司层面而言，这项交易绝对是重大利好。

在国内的创新药企中，诺诚健华给人的印象偏向“后发制胜”，这次的交易让诺诚健华属实火了一把。拆解来看，无论是交易结构还是合作对象的选择，诺诚健华和Zenas的合作和常见的出海合作相比，有不少特别之处。

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交易结构稳健，“现金+股权”模式注重近期付款确定性

本次交易在近期付款安排上展现出高度的确定性与吸引力。几个明确的数字包括：1亿美元首付款及近期里程碑款，其中部分将于2026年内达成；700万股Zenas普通股作为对价组成部分，按照目前Zenas的股价，价值近2亿美元。

首付款和近期付款总额相当于近3亿美元，大部分已于协议生效后逐步落地，如500万股股票已于交易当日取得，为诺诚健华带来即时的资金与股权收益。

此外，诺诚健华还将获得最高达高百分之十几（最高分配比例可达17%-19%）的销售额分层特许权使用费，以及后续临床、注册和商业里程碑付款，总交易价值超过20亿美元。

（Zenas新闻稿）

从数字来看，此次交易刷新中国自免领域小分子对外授权记录。并且，按照BD（商务拓展）行业的惯例，销售分成比例高，往往意味着交易方对这款药的信心更高，这也说明了国际市场对诺诚健华自免管线潜力的高度认可。

股权升值空间显著

本次交易中，Zenas以股权作为交易对价的一部分，不仅体现了其对奥布替尼价值的认可，也反映出其自身股价的强劲潜力。

Zenas在纳斯达克上市以来，持续获得华尔街关注：多家机构给予“强烈买入”评级，平均目标价达33.25美元，较当前股价有显著上行空间；摩根士丹利、Guggenheim、花旗等投行均看好其核心产品Obexelimab与奥布替尼的联合潜力。Obexelimab首个适应症IgG4-RD预估销售峰值可达30亿美金，今年年底左右就会披露三期临床数据，商业化可期。Zenas公司已经进入管线价值释放阶段。

若Zenas股价随临床进展及市场认可度提升而上涨，诺诚健华所持股份的价值也将水涨船高，形成“现金+股权+里程碑+销售分成”的四重收益结构。

针对奥布替尼后续的开发计划，Zenas做了详细披露：预计明年第一季度，在此前奥布替尼全球原发进展型多发性硬化（PPMS ）三期启动的基础之上再启动一项针对继发进展型多发性硬化（SPMS）的全球多中心三期临床。

（Zenas新闻稿）

明确的时间表更加印证了前述近期付款的确定性，将近3亿美元的首付款和近期付款足够说明这笔自免小分子交易的战略价值。

面对市场的疑问，行动是最有说服力的“自证”。10月10日盘后，诺诚健华斥资约1200万港元，大笔回购股份，充分表明公司对此次交易以及公司业务发展的信心。诺诚健华在国内一众创新药企中本就属于现金流充裕“那一拨”的，算上这笔交易近期将补充的现金，诺诚健华短期内的资金弹药会有进一步的巩固。

为何选择Zenas：专注自免、团队资深

10月9日的电话会上，诺诚健华管理层集中回应了外界关于为何不选MNC却选Zenas合作的疑问。

事实上，不选MNC在业内也并不罕见。早在2022年下半年，康方生物全球首创PD-1/VEGF双特异性抗体对外授权的交易对象就是一家“小公司”。MNC有MNC的好，但MNC管线众多，如何保证自己的产品在对方公司足够被重视、能获得足够优先的资源投入？从这个意义上来说，Biotech也有Biotech的“香”。

回到这次合作本身，如诺诚健华管理层在电话会中所说，他们接触了MNC和Biotech，综合各方考虑，Zenas是磨合下来最合适的选择。

具体来看，Zenas在自身免疫领域的专业积淀、资金实力与团队背景，是诺诚健华选择其作为奥布替尼全球合作伙伴的关键因素。

Zenas预计2025年第四季度公布obexelimab治疗复发型多发性硬化（RMS）MoonStone II期临床试验12周的主要终点顶线数据，并于2026年第一季度发布24周数据。此外，Zenas计划在2026年第一季度启动奥布替尼第二个全球多中心、随机、双盲、安慰剂对照的治疗继发进展型多发性硬化（SPMS）的III期注册临床试验。

奥布替尼与Obexelimab在MS领域的联合布局，覆盖不同疾病阶段与患者群体，具备强大的协同效应。

从资金实力来看，Zenas中报显示公司6月底的资金余额2.75亿美元，且公司没有负债，资产负债表非常健康。9月2日与Royalty Pharma完成总额最高达3亿美元的融资。此次与诺诚健华达成许可交易公布同日，再度宣布成功完成新一轮融资1.2亿美元，可以说Zenas有充足的资金开展奥布替尼在PPMS和SPMS两大III期临床试验。

根据Zenas电话会，PPMS和SPMS两大全球多中心III期临床，均要入组五六百名MS患者。可以推测两项国际多中心的III临床资金需求量较高。诺诚健华借助Zenas出海可谓一举多得，既减轻未来海外开发的资金负担，找到自免领域经验丰富的团队快速推进临床，又得到现金收益，同时通过股权安排还能分享Zenas公司本身的价值释放。

（Zenas电话会演讲PPT）

再有，Zenas的团队经验丰富，具备全球开发与商业化能力。

Zenas由资深生物医药企业家Lonnie Moulder创立，其是一位华尔街的老手，曾联合创立TESARO（后被GSK以51亿美元收购），并主导过多项重大BD交易。公司研发负责人在神经免疫领域拥有丰富临床开发经验，曾主导多款MS药物的研发。公司已经建立了部分商业化团队，相关负责人曾领导过30多个产品的上市商业化运作。

无论从哪个维度看，Zenas都是一个不错的合作伙伴。