诺和诺德：在暴风雪中滚雪球

诺和诺德正经历一场剧烈的市场风暴。

在其宣布下调2025年全年业绩指引后，公司股价应声重挫超20%，市值蒸发逾600亿美元。若将视角拉长，过去一年间，诺和诺德市值累计缩水已近4000亿美元。市场情绪急转直下，“司美格鲁肽先发优势荡然无存”的论调开始弥漫。

然而，剧烈的股价波动与投资者情绪，是否真实映射了公司产品在市场中的实际表现？市场预期常受短期情绪裹挟，此番调整，究竟是恐慌性抛售的过度反应，还是对公司核心价值的根本质疑？此刻，回归基本面审视其真实状况，显得尤为重要。

图片来源：诺和诺德中国

核心驱动力司美格鲁肽系列（Ozempic^®、Rybelsus^®、Wegovy^®）表现依旧亮眼：上半年销售额总计1127.56亿丹麦克朗（按1-7月平均汇率换算DKK1：USD0.1482，约合167.10亿美元），约占诺和诺德总营收的72.77%。其中：

• Ozempic^®（降糖注射版）销售额为645.2亿丹麦克朗，同比增长15%；

• Rybelsus^®（降糖口服版）销售额达到113.48亿丹麦克朗，同比增长5%；

• Wegovy^®（减重注射版）销售额为368.88亿丹麦克朗，同比增长78%。

这一系列产品的总销售额已超越“老药王”帕博利珠单抗（K药）151.61亿美元，以及替尔泊肽系列（Mounjaro+Zepbound）147.34亿美元的同期数据，初步锁定了2025年全球“药王”宝座。

尽管数据强劲，市场反应却显冷淡。投资者们似乎既不在意两位数营收增长所展现的业绩韧性，也不在意“药王”之名，他们在意的是：诺和诺德将全年销售额指引从13%-21%下调至8%-14%，这直接触发了股价波动。

诺和诺德解释称，全年销售额指引下调是因为，Wegovy^®与Ozempic^®两大产品在美国市场的增长预期有所下降。而美国市场增长预期的下降，主要受两大因素影响：仿制药的无序竞争以及外界竞品的市场挤压。

面对仿制药乱象，诺和诺德有什么应对策略？一方面敦促联邦及州级监管机构加强执法力度，另一方面于2025年3月启动NovoCare^®Pharmacy线上药房，通过现金通道、远程医疗合作及直达患者渠道，削弱非法仿制药的市场渗透。

竞品压力方面，诺和诺德宣布将加速司美格鲁肽的全球商业化布局，进一步提高市场渗透率。考虑到该系列药物已在70多个国家和地区上市，拥有超过3300万患者-年的使用经验及58项临床研究验证的安全有效性，持续巩固市场地位或许不算难事。

那么，不妨抛开这些财报数据，看看诺和诺德的核心竞争力还有哪些？

对于一家药企而言，其核心竞争力理应是始终建立在科学创新与临床价值之上。

在糖尿病治疗领域，Ozempic^®同时具有降糖、心血管和肾脏三大适应症，兼顾改善肾功能（如UACR水平）、延缓eGFR下降、减少心肾事件及综合改善代谢的多重获益，正成为CKD合并T2DM治疗的潜在主要支柱。

在肥胖症治疗领域，Wegovy^®是目前唯一被证实可在超重或肥胖且已确诊心血管疾病的成人患者中，降低主要心血管不良事件（MACE，包括心血管死亡、非致死性心肌梗死或非致死性卒中）风险的肥胖症治疗药物，可降低主要不良心血管事件发生风险达20%。适应症拓展方面，诺和诺德还在财报中表示，期待注册机构于2025年下半年对Wegovy^®MASH适应症做出审批决定。

此外，STEP UP 3b期临床试验结果显示，更高剂量的Wegovy^®可帮助三分之一的受试者体重降幅达25%或以上，目前相关剂量已向欧洲药品管理局提交注册申请。

在口服创新上，Rybelsus^®作为全球首个上市的GLP-1受体激动剂口服制剂，其成功源于将司美格鲁肽与渗透增强剂SNAC的创新结合，突破多肽口服壁垒，极大提升了患者依从性。Rybelsus^®25mg剂量组治疗64周减重幅度达13.9%，优于同类药物Orforglipron 36mg治疗72周11.5%的减重效果。值得关注的是，公司早在2019年Rybelsus^®获批前，便前瞻性地收购了位于北卡罗来纳州的口服制剂工厂，为产能布局打下基础。

未来管线中，下一代产品CagriSema与amycretin备受瞩目。CagriSema在REDEFINE 1研究中实现了现有减重干预中的高减重幅度（68周减重22.7%）；amycretin在1b/2a期临床中，所有剂量组均显著优于安慰剂，目前诺和诺德正继续推进皮下和口服amycretin用于到体重管理的3期临床。

长期视角与潜在机遇

巴菲特的名言“人生就像滚雪球，重要的是找到很湿的雪和很长的坡”，这句话浓缩了长期投资的核心逻辑。

诺和诺德深耕糖尿病与代谢领域逾百年，这个“坡”已经很长了，如今“湿雪”也已具备：全球超10亿肥胖患者，仅美国就超1亿，其中接受药物治疗者仅数百万。正如前任CEO周赋德（Lars Fruergaard Jørgensen）在财报中所言，“在Mike Doustdar的领导下，公司凭借强大产品组合与研发管线，有望把握这一重大增长机遇。”

对中长期投资者而言，在GLP-1赛道长期增长逻辑未变的背景下，短期利空导致的估值大幅回调，可能提供了机遇窗口。并且，鉴于司美格鲁肽系列销售额依旧稳健，带来的充沛现金流将持续反哺诺和诺德的研发与市场拓展。

值得注意的是，与半年报一同发布的，还有诺和诺德新的人事任命，现年55岁的Mike Doustdar于2025年8月7日起出任公司总裁兼CEO。回顾其履历，1992年加入诺和诺德，最初在奥地利维也纳担任办公室职员；2015年晋升为全球执行副总裁（EVP），继续负责国际运营部业务，2016年，该部门业务范围扩大，负责领导除了美国和加拿大以外的所有全球商业部门。

虽然履历很是传奇，但外部不乏质疑声，“新CEO缺乏美国经验，在激烈竞争中可能执行力不足？”Mike Doustdar，32年前就入职诺和诺德，从普通员工一步步成为企业核心管理人的。过去十年，他领导的国际运营部销售额翻番至1120亿丹麦克朗（约合160亿美元）。未来，诺和诺德的发展战略或将更为明晰。

最后，美国政策环境呈现积极信号。近日，特朗普政府正筹备一项试点计划，允许联邦医保（Medicare和低收入人群医疗补助Medicaid）覆盖减重药物费用。若顺利推进，Medicaid试点将于2026年4月启动，Medicare试点于2027年1月开始，有望为诺和诺德打开重要的增量市场。

诺和诺德作为慢病巨头，好像真的很“慢”。

在所有制药巨擘中，诺和诺德是唯一一家由诺奖得主亲自创办的公司。创始人奥古斯特·克罗格教授因发现了毛细血管的活动调节机理获得了诺贝尔生理或医学奖。为了救治妻子，他转而投身胰岛素的制造。

百年间，诺和诺德初心未变，始终深耕糖尿病与代谢领域，从胰岛素的标准化生产到司美格鲁肽的减重革命，每一次突破都根植于对科学本质的敬畏。这种“慢”是科学家的克制，不追逐短期风口，而是等待技术成熟与临床证据的累积。

审视诺和诺德的财报数据与历史轨迹，不经思考，百年药企最宝贵的资产是什么？或许从来不是某个爆款单品，而是持续创新的基因、全球布局的韧性，以及对患者需求的深刻关注和理解。

此刻的股价寒冬，不过是为滚雪球者备下的新雪。或许诺和诺德能利用自己的先发优势和研发布局，抓住减重这个大市场的风口，继续夯实自己的“长坡厚雪”。