Too big to succeed? 千亿市值药厂回报不敌标普500

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近日，一位叫做Maxx Chatsko的投资人分析了18家市值超过1000亿美元的制药厂从达到这个市值起到去年九月的投资总回报（股值+分红）。与标普500指数比较，除了强生、诺和诺德和莫德纳，其余药厂成为千亿巨无霸后投资总回报都不如标普、其中默沙东比标普低529%。强生是唯一经常击败标普的大药厂，但强生医药只占一半收入。莫德纳是个新冠驱动企业，算是个例。罗氏和基因泰克因为数据不可寻而未被列入分析中。

药源解析

为什么头部药厂这样一个高度创新、对社会非常重要的板块投资回报如此不堪令人思考。首先是体量，毕竟这些公司在成长期还是击败过标普的。投资100块钱获得10%回报容易，但投资100亿让其中每一分钱都赚10%就要难很多。但体量并非核心问题，因为千亿体量虽然很大但和标普指数体量比起来还是微不足道。小型生物技术公司虽然击败标普的不止三个，但作为一个群体估计还不如大药厂回报高。

更重要的问题是药厂是怎么达到千亿市值的。与麦当劳每年卖20几亿汉堡不同，药厂成为巨无霸通常只是依靠几个重要产品的出现。莫德纳完全依赖新冠疫苗一个产品虽然是个极端例外，但很多大药厂加入到这个俱乐部也是靠少数几个成功药物。比如葛兰素成为葛兰素主要是因为雷尼替丁、艾博维主要依赖药王修美乐、赛诺菲在波立维之后一直萎靡不振。这些产品都是黑天鹅事件、任何厂家都不可能反复发现这样药物。即便博尔特也只跑出过一次9.58秒、不可能月月破纪录，运气也是要向中值回归的。据说当年西部淘金热时淘金者赚的钱不如卖挖金铲子的多，如马克吐温所说“history never repeats itself but it rhymes”。药厂达到千亿市值与麦当劳的千亿市值有很大不同，本来就有很大运气成分、可持续性较差。

与汉堡永远会受到吃货追捧的境遇不同，药物是有生命周期的。专利是个关键因素、尤其是小分子药物，专利过期后价值会大幅度下降。最近10年生物药逐渐成为大药厂支柱产品，这些药物受专利过期影响较小、在一定程度上缓解了专利悬崖的压力。但现在产品更新换代速度也在加快，有些产品在专利过期前就被市场淘汰、如治疗MS的CD25抗体Daclizumab。同类产品内卷也是一个压力，最近还出现了EQRx这样职业搅局企业。支持巨无霸药厂的重磅药物注定要退出历史舞台，却又不可能用一个打法反复发现，所以药厂必然要经历丰年、灾年的循环。灾年到来时一方面药厂要瘦身裁人、另一方面不得不高价收购晚期资产来维持销售水平和利润率，但这两个策略都不如当年中彩票获得重磅药物效率高，导致回报下降。

这个数据也说明即便头部药厂面对新药发现的复杂性也是没有还手之力，更可持续发现重磅药物是高科技巨无霸药厂击败汉堡店的唯一出路。现在多个技术平台如基因编辑、基因疗法、RNAi、mRNA、蛋白降解等都可能令重磅药物的发现更加高效，但是新药技术历史提示我们人体复杂性通常会让我们的雕虫小技相形见绌。创业难、守业更难，大药厂长期保持高估值难度很大。开发颠覆性技术的小快灵生物技术公司可能带来更大回报，但如果运气是新药真正主宰者的话、那么早期识别这样的企业也几乎是个不可能完成的任务。多样化这个最简单的策略可能还是最可靠策略。