22.5亿美元！竞购案风云再起，灵北制药截胡Alkermes，欲拿下Avadel

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监管里程碑 vs 销售里程碑

先来比较一下双方的收购款构成方式：

• Alkermes提出的收购报价估值约21亿美元，原方案为每股收购价为20美元，其中包括交易完成时支付的18.5美元现金，以及若Lumryz在2028年底前获得特发性嗜睡症适应症批准，则额外支付每股1.50美元。

• 而灵北制药提出的收购报价估值约22.5亿美元，具体方案为，每股初始出价21亿美元，若Avadel旗下发作性睡病药物Lumryz，以及处于研究阶段的嗜睡症与发作性睡病药物Valiloxybate，在2027年底前美国市场总销售额达到4.5亿美元，股东将额外获得每股1美元；若销售额在2030年突破7亿美元，每股将再获1美元奖励，届时交易总价值有望达到每股23美元。

对比不难发现，Alkermes关注的是Lumryz的适应症进展，即监管里程碑。而出价更高的灵北制药，押注的是两款药物（Lumryz和Valiloxybate）商业化的成功，即销售里程碑。

通常而言，销售里程碑通常比监管批准更具挑战性，这是因为前者受多重市场因素影响，包括患者需求、竞争格局、定价策略、医保覆盖范围以及商业化执行能力等，也更贴近真实价值创造。而后者主要基于临床试验结果和监管审查，风险相对集中且更易评估（如临床数据质量、FDA倾向）。这正应了那句老话：风浪越大鱼越贵。

具体来看，Lumryz作为FDA批准的一次性睡前服用嗜睡症治疗药物，自2023年上市以来，市场渗透迅速。截至2025年上半年，已有约3100名患者接受该药治疗。公司预计其2025年净销售收入将达到2.65亿至2.75亿美元。

由此可见，能否实现整体销售目标，目前处于临床阶段的Valiloxybate将成为决定性因素。该药物的临床数据表现、上市时间及后续市场接受度均存在较大不确定性，研发与商业化风险不容忽视。

相比之下， Avadel额外奖励取决于Lumryz能否获得特发性嗜睡症适应症的FDA批准。监管批准主要依赖于相对单一的科学数据，而非多重市场因素。

此外， 灵北制药的销售里程碑分别设于2027年和2030年，时间跨度较长。在此期间，政策变动、医保谈判、新竞争者入场等因素都可能重塑市场格局，进一步放大不确定性。

Alkermes的监管节点则相对紧凑（2028年底），虽不排除审批延迟，但风险较低。

协同整合vs 战略延伸

除了短期财务考量（如每股报价的“便士之争”）外，更值得审视的是各方在睡眠领域的长期战略与发展潜力。

相较于Avadel专注于嗜睡症，Alkermes则以更广泛的神经科学为核心优势，同时也囊括了睡眠领域产品。其自主研发的Alixorexton是一款口服食欲素2受体（OX2R）激动剂，目前处于II期临床阶段，拟用于治疗 1型发作性睡病、2型发作性睡病及特发性嗜睡症。

从作用机制来看，Avadel与Alkermes的核心资产并非简单重叠，而是具备显著的互补性与协同潜力。

Lumryz的作用机理主要通过调节γ-羟基丁酸（GHB）通路影响夜间睡眠，实现单次给药即可持续作用整夜，在改善患者日间觉醒度的同时，最大程度减少对夜间睡眠的干扰。

而Alixorexton则通过激活OX2R受体，调节人体睡眠–觉醒周期。在今年7月，公司宣布Lumryz在用于治疗1型发作性睡病患者的2期研究中，取得积极顶线结果：与安慰剂相比，治疗组在维持觉醒测试（MWT）中表现出统计学和临床意义的改善，所有剂量组均达到正常觉醒水平（平均入睡潜伏期>20分钟），且患者报告的日间功能和疲劳程度也显著提升。

这种机制上的互补性与临床数据的可靠性，为未来探索联合用药方案提供了科学基础，不仅有望实现疗效优化，还可共享患者群体、医生教育与市场渠道。因此，此次收购若由Alkermes完成，并非简单的资产整合，而可能成为组合疗法开发与管线协同的新起点。

反观灵北制药，其战略重心则有所不同。当前四大晚期临床管线聚焦于创伤后应激障碍、偏头痛预防、发育性和癫痫性脑病、多系统萎缩等神经专科与罕见病领域，尚未披露其在睡眠领域的在研药物。

图注：灵北制药晚期临床管线   

更值得注意的是，就在2025年9月9日，灵北制药宣布重大战略收缩：退出27个市场的直接运营，裁员602人，明确将资源集中于上述的四大后期管线。在此背景下，即便成功收购Avadel，Lumryz与Valiloxybate能否获得足够的研发优先级、商业化投入与长期战略支持，仍存疑虑。对于一家正大幅聚焦核心适应症的公司而言，新增一个非战略重点的治疗领域，或将面临资源分散与管理注意力不足的挑战。

当然，若灵北制药愿意将其睡眠资产视为战略延伸，并给予充分赋能，Avadel的现有管线亦可迅速填补其在睡眠领域的空白，成为其CNS布局中的独特一环，且因无内部产品竞争，反而具备清晰的发展路径。

乾坤未定

目前，Alkermes与Avadel之间的原有协议仍然有效。但Avadel董事会在评估灵北制药提案后表示，经财务与法律顾问审慎评估，初步认定该报价“更优越”。不过，Avadel也强调，鉴于尚未充分比较两项交易的整体优势，暂未改变其对Alkermes交易的支持建议。

Alkermes则迅速回应，重申根据现有协议，Avadel在终止原协议前必须与其重新谈判，且除特定情形外不得单方面接受替代方案。双方正就下一步行动展开法律与商业层面的密集磋商。

回顾此前的Metsera竞购案，辉瑞最终胜出的关键在于诺和诺德报价被认定存在“不可接受的高法律与监管风险”。

如今，在这场新的三方角力中，Avadel究竟会“价高者得”，还是将资产交予具备管线协同能力的玩家？最终成交价又将上浮多少？

答案即将浮出水面，药时代会持续关注！

本篇文章来源于微信公众号: 药时代