创新药估值太魔幻，哪些因素能助您“拨云见雾”？

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近几年，我国创新药物的研发渐入佳境，创新药研发管线市场价值评估无论是对于自主研发新药的企业，还是通过并购或者license in方式获得新药品种的企业都非常重要。

那么如何进行创新药市场价值评估？其中又有哪些关键因素？目前国内的创新药物环境给企业带来哪些启示？

市场价值评估概述

创新药研发管线市场价值评估的目的主要分为研发立项、权益合作开发、合并收购和License in/out。其中研发立项是公司研发部门内部的评估，一般是卖方的需求，而后面几种，则更多是站在买方角度考虑的，主要是为价格谈判服务的。

估值的过程可以让我们对项目的潜力、风险理解得更清楚，从而帮助买方在信息不对称的谈判或交易中，做出更正确的决策。

除了提到的这四种外，还有其他场景也会需要对创新药管线进行估值，比如IPO、内部的股权激励等。其中买方权益合作开发是第三方估值情况种最为常见的情形。

在估值过程中常用的估值方法大致可分为绝对估值法和相对估值法，具体选择什么估值方法，主要考虑是对整个公司还是单个项目、公司或者项目处于偏早期还是偏后期。

一般来讲，对于成熟的公司或项目，倾向于FCFF、PE、PS、PEG等估值方面，比如二级市场估值的金标准是市盈率；而对于越早期的公司或单个项目，更常采用成本法、可比交易法、r-NPV法。比如科创板上市的许多企业都还没有赢利，用PE显然不合适。

对创新药进行估值，总结来说行业最公认的方法是DCF和r-NPV法，基本逻辑都是现金折现，区别只是在于是否要进行风险概率调整。

创新药价值的实现过程是估值模型构建的底层思路。我们可以把一个创新药价值实现的过程切分为价值实现的基础、价值实现的环境以及价值实现的达成。

对于估值项目，对前两个环节的调研是核心。当一个创新药结构已经确定的情况下，无论对于项目推进方，还是项目购买方都相对客观，可操控性比较小。

对于最后一个环节一般不展开详细评估，而是假定一个预期值，因为销售推广是否能够达到预期则取决于公司本身的能力。

谈完了估值，我们再来谈一下创新药。从我们接触到的创新药估值项目来看，更多的是国内研发的创新药，这也得益于我们国内近几年创新药发展迅猛。

对于创新药来说，创新层级是其核心定性因素。当一个first-in-class新药出现后，往往会有大量的Fast follow，这些Fast follow既有可能是第一层级，也有可能是第三、第四层级，这个定性判断就变得非常重要了，也是我们对创新药估值的关键因素之一。

创新药品市场价值评估的关键因素

创新药品市场价值评估的第一个关键因素是创新水平。以Fast follow药品为例，判断其创新水平主要有两个关键点。

第一个是头对头试验，这个是最直接的证明；而有些特殊情况，比如对于基因突变的抗癌靶向药物，一般是做单臂试验，我们也可以直接比较ORR，CR，PR这些参数，但也要数据量尽量多。

第二个是临床上有显著优势，比如疗效、安全性等。我们需要谨慎的是数据上的显著性差异与临床上有显著优势是两个概念，前者是基础，而能不能转化为后者需要仔细评估。

关于创新层级，Fast follow的药品大多很难做到二次创新，因为在立项开始就面临着时间和专利的双重压力，需要在最短的时间内找到避开对标药物专利的有效结构，能够找到me-too的药已经非常幸运了，如果还要在此基础上做到更优，着实非常非常困难。

创新药市场价值评估的第二个关键因素是产品销售曲线。因为医保政策的原因，国内创新药产品销售曲线的预测相比之前将发生明显变动，达峰时间与美国市场更为接近。医保政策的影响具体可表现为医保调整频率和医保谈判价格变化两个方面。

首先让我们看一下医保目录调整频率，随着近年来医保常态化调整机制的成熟，产品上市到纳入医保的时间大幅度缩短，由过去的几年，到阿法替尼的20个月，再到如今色瑞替尼大概用时5个月，创新药纳入医保速度已经大大刷新。这也是我们如今对仿制药估值的销售曲线的达峰时间由15年左右缩短到10年左右的原因。

另外，从医保价格谈判来看，新进目录价格砍半是越来越常规的操作。而医保降价实际会对Me-too创新药定价形成双重压力：第一重压力来自进口的first-in-class药品纳入医保降价，因为在目标产品上市时，如果对标药品已经纳入医保降价了，那么对标价格本身就已经是折后价了；第二重压力是标的产品自己纳入医保后还将继续折价，这种现象也是中国所特有的。

创新药市场价值评估的第三个关键因素是研发成功率。在对Fast follow药物进行估值时，我们会对比Fast follow药物与对标药物的获批情况和相似度来确定，一般整体获批成功率在30%-80%之间。在整体成功率预测出来之后，我们可以参考这个表格对各阶段成功率进行对应比例调整，就得到我们Fast follow药品各研发阶段的成功率。

下面我们结合实例，分析一个SGLT-2的Me-too创新药估值的全过程：这里我们省略掉对这个药物的创新水平的判断过程，直接从建模入手。

首先从流行病学开始计算出每年糖尿病治疗患者人群数，关键是要知当下、测未来；美国作为比我国经济早出发很多年的国家，发病率方面对我们非常有参考价值。我国慢性疾病的发病率已经十分接近美国的发病率，未来癌症的患病率也可以以美国的发展趋势为对照，结合我们国家的实际情况去拟合。

第二个关键步骤是治疗格局，除了参考临床路径和指南外，还需要结合医生访谈、处方分析了解实际的用药格局，并且咨询临床专家预测未来的治疗趋势，在此基础上才能估算出该类靶点未来的渗透率。

预测好了靶点渗透率，下面的估值过程就涉及到市场竞争环境了。首先是通过对相关竞品的分析预测标的产品未来进入国内市场的顺序，根据相关统计分析，归纳出同类药品处方药的市场占比与进入顺序的关系，进一步预测标的产品的峰值渗透人数。

第二是价格的预测，谈判纳入医保是许多创新药的发展趋势，纳入医保折价前的价格一般参考已经进口的同类药品的定价；如果还没有进口药品，则建议从临床实际出发，通过问卷来确定定价范围。

再接下来是财务效率，一般参考同类药品上市企业披露的财务参数；到这里基本可以从销售额能预测出净利润或者净现金流了。最后一步则是进行基于风险权重的折现。

上述是对创新药市场价值评估的整个流程。随着我国药品政策环境不断改善，释放鼓励创新信号，新药产业迎来发展机遇，但同时我们发现国内申报的创新靶点过于集中，企业必须结合自身定位，选择合理的药物布局才能真正实现创新药物市场价值的提升。

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